DEX，从未被真正理解

在整个加密金融体系里，DEX 一直是个耐人寻味的角色。

它似乎永远在线——不宕机、不审查、不跑路，但它也长期处于边缘：界面复杂、流动性不足、也故事性缺失，既不是KOL话题中心，也不是热点项目争相入驻的首选。DeFi 爆发时，它是 CEX 的“平替”，熊市回归后，它又成了主打“安全、自托管”的“DeFi时代的旧遗产”——仿佛在行业更关注公链、AI、RWA、铭文等新叙事时，DEX 早已失去了存在感。

但当我们把时间拉长、结构摊开，会发现：DEX 一直在悄悄生长，并开始撼动链上金融的底层逻辑。

就如曾经大火的Uniswap 只是它的一个历史节点，而从历史洪流中衍生出的Curve、Balancer、Raydium、Velodrome 也只是它的变形体。而当我们看到的所有 AMM、聚合器、L2 DEX进化演变，背后共同推动的，其实是一个分布式金融底层的自我进化过程。

所以我试图跳脱“产品对比”与“赛道趋势”的角度，重回历史长线，去讲清楚它的结构演变逻辑：

• DEX 是怎么在链上从工具变成结构演变逻辑的；

• 它如何吸收了不同时代的金融机制与生态目标；

• 又为什么，当我们今天谈到 Launch、项目冷启动、社区自组织时，绕不开的还是 DEX。

这是一部 DEX 的进化史，是一场关于去中心化“功能外溢”的结构观察，更是一整条历史路径的铺展，所以我也尝试回答一个如今越来越难回避的问题：

当我们在谈Web3时，为什么今天，每个项目都逃不过DEX？

一、五年DEX简史：从边缘角色到叙事中枢

1、第一代DEX：反中心化的表达（EtherDelta时代）

2017年前后，当中心化交易所如日中天时，有一批加密极客却在链上默默地启动了一个奇怪的实验：EtherDelta。

与同时期币安、OKEx等CEX相比，EtherDelta 几乎可以说是灾难级的交易体验：交易需要手动输入复杂的链上数据，交互延迟极高，用户界面更是堪比上世纪的原始网页，几乎让普通交易者望而却步。

但EtherDelta的诞生，从第一天起就不只是为了好用，而是要彻底摆脱“中心化信任”：交易资产完全由用户自己控制，订单撮合完全在以太坊链上完成，无需中介托管，无需信任第三方。以太坊创始人Vitalik Buterin甚至曾公开表达过对这种模式的期待，认为链上去中心化交易是区块链真正落地应用的方向之一。

虽然 EtherDelta 本身最终因技术和用户体验的困境逐渐淡出视野，但它在区块链历史中留下了一条不可忽视的路径：DEX从此开始不再只是交易工具，而成为一种反对中心化的实践表达。

它或许不是当时市场的宠儿，但却为日后的Uniswap、Balancer、Raydium们埋下了基因种子：用户资产自持、订单撮合链上、无需托管信任——正是这些特质，成为日后DEX不断进化、衍生、扩展的基础框架。

2、第二代DEX：技术范式转变（AMM的出现）

如果说 EtherDelta 代表了去中心化交易的“第一性原则”，那么 Uniswap 的诞生，则是让这个理想第一次具备了可规模化的实现路径。

2018 年，Uniswap 发布 v1，并首次在链上引入自动化做市商（AMM, Automated Market Maker）机制，彻底打破了传统订单簿撮合模式的限制。其底层交易逻辑简单却革命性——x * y = k：公式是Uniswap的核心创新，允许流动性池自动定价，无需对手方或挂单。只要你往池子里放入一种资产，便可以按照恒定乘积曲线自动获得另一种资产。无需对手方、无需挂单、无需撮合，交易行为即等于定价行为。

这种模型的突破性在于，它不仅解决了早期DEX“没人挂单”就无法交易的鸡生蛋蛋问题，更彻底改变了链上交易的流动性来源：任何人都可以成为流动性提供者（LP），为市场注入资产并赚取手续费。

Uniswap 的成功也激发了其他 AMM 机制的变体创新：

Balancer 引入了多资产+自定义权重池，允许项目自设资产权重与分布；

Curve 针对稳定币高滑点问题，设计了优化曲线，实现更低成本的资产交换；

SushiSwap 则在Uniswap的基础上加入了代币激励与治理机制，开启了“流动性挖矿+社区主权”的叙事；

这些变体共同推动了AMM DEX进入了“协议产品化”阶段。不同于第一代DEX主要是理念驱动、形态粗粝，第二代DEX已经开始表现出清晰的产品逻辑与用户行为闭环：它们不仅能交易，更是资产流通的结构基础、用户参与流动性的入口，甚至是项目生态启动的一环。

可以说，从Uniswap开始，DEX第一次真正变成了能被使用、能生长、能积累用户与资本的“产品”——不再是概念落地的附属物，而开始成为结构构建者本身。

3、第三代DEX：从工具到枢纽，功能扩张与生态融合

进入 2021 年以后，DEX 的演进开始脱离单一交易场景，进入了功能外溢与生态整合并行的“融合阶段”。在这个阶段，DEX 不再仅仅是一个“换币的地方”，而逐渐长成链上金融体系中的流动性核心、项目冷启动的入口，甚至是生态结构的调度器。

这一时期最具代表性的范式转变之一，便是Raydium的出现。

Raydium 诞生于 Solana 链上，是首个尝试将AMM机制与链上订单簿深度整合的DEX。它不仅提供基于恒定乘积的流动性池，还能将交易同步至 Serum 的链上订单簿，形成“自动做市 + 被动挂单”共存的流动性结构。这种模式结合了 AMM 的简洁与订单簿的可见价格层级，在保持链上自主性的同时，大幅增强了资金效率与流动性利用率。

Raydium 的结构意义在于，它不只是“AMM优化”，而是 DEX 第一次在链上尝试引入“CEX体验”的分布式重建。对于 Solana 生态中的新项目来说，Raydium 也不只是交易场所，更是启动场所——从初始流动性到代币分发、挂单深度、项目曝光，它是一级发行与二级交易的联动枢纽。

这一阶段，功能爆发远不止于 Raydium：

• SushiSwap在Uniswap模型上加入了交易挖矿、治理代币、社区治理与“Onsen”孵化池，形成了治理型DEX生态；

• PancakeSwap则结合链游、NFT市场与链上彩票等功能，在 BNB Chain 上完成了DEX平台化运营；

• Velodrome（Optimism）引入了基于 veToken 模型的“协议间流动性调度”，让DEX成为协议之间的协调器而非仅仅服务用户；

• Jupiter则在Solana生态中通过路径聚合器角色串联多个DEX与资产路径，成为真正意义上的“链上跨协议聚合器”。

这一阶段的共同特征是：DEX 不再是协议的终点，而是连接资产、项目、用户与协议的中继网络。

它既要承担用户交易的“终端交互”，又要内嵌项目发行的“初始引流”，同时还需要对接治理、激励、定价、聚合等一整套链上行为系统。

DEX，从此脱离“孤岛协议”的身份，成为DeFi世界的枢纽节点（hub primitive）——一种高适配性、高可组合性的链上共识组件。

4、第四代DEX：多链洪流中的变形生长，是聚合、L2 与跨链试验

如果说前两代DEX的演化是技术范式的突变，第三阶段的Raydium是功能模块的拼接尝试，那么从 2021 年开始，DEX 进入了一个更难归类的阶段：它不再是某个团队在主导“版本升级”，而是整个链上结构倒逼它做出适应性的变形。

最先感受到这种变化的，是部署在 Layer 2 上的DEX。

Arbitrum 和 Optimism 主网上线后，以太坊上的交易高Gas成本不再是唯一选择，Rollup 结构开始成为新一代DEX生长的土壤。GMX 在 Arbitrum 上采用预言机定价+永续合约的模式，以极简路径和无LP池的结构，回应了“AMM不足以解决深度”的问题。而在 Optimism 上，Velodrome 则借助 veToken 模型，尝试在协议间建立起流动性激励的治理协调机制。这些DEX已经不再追求通用性，而是以“生态配套设施”的方式扎根于特定链上。

与此同时，另一类结构补丁也在同步成形：聚合器。

当DEX变多，流动性碎片化的问题很快放大，用户在链上“去哪交易”逐渐变成新的决策负担。从 2020 年上线的 1inch 到后来的 Matcha、Jupiter，聚合器承担起一种新角色：它们不是DEX，却统筹了所有DEX的流动性路径。特别是 Jupiter，在Solana链上的快速崛起，正是因为它精准填补了路径深度、资产跳转和交易体验上的空白。

但DEX的结构演化并未止步于链内适配。2021 年之后，ThorChain、Router Protocol 等项目陆续上线，提出了更激进的命题：能否让交易双方根本不在一条链上，也能完成互换？这类“跨链DEX”开始尝试通过自建验证层、消息中继或虚拟流动性池等方式，解决链间资产流通问题。虽然协议结构远比单链DEX复杂得多，但它们的出现释放出一个信号：DEX 的演化路径，已经脱离某条公链，而走向链间协议协同的时代。

这一阶段的 DEX 很难再用“类型”来归类：它可能是流动性入口（1inch），也可能是协议协调器（Velodrome），更可能是链间互换机制（ThorChain）。它们不像上一代那样“设计出来”，而更像是“被结构挤出来”的。

到了这一步，DEX 已不仅是一个工具，更是一种环境反应——一个用来承接网络结构变迁、资产跨链跳转、协议间激励博弈的适配性产物。它不再是“产品更新”，而是“结构演进”的体现。

二、当定价、流动性与叙事交汇：DEX如何“走进”Launch

回顾前四代DEX的发展路径，不难发现一件事：它们之所以持续演化，从未是因为某个功能设计得更巧，而是它们不断在回应链上的真实需求——从撮合、做市，到聚合、跨链，DEX每一次转型，背后都是一个结构性空缺的自然填补。

到了这一阶段，DEX 已不再是某条链上的一个“功能点”，它更像是链上结构变化后的“默认适配层”。不管是项目想做激励、协议要引流、跨链想聚合，DEX 都在其中扮演了越来越多“调度”与“协调”的角色。

但当它承担的角色越来越多，DEX 也就不可避免地碰上了另一个早已存在、但一直缺位的结构困境：

上 CEX，需要上币、谈资源、拉社区；上线链上，要建池、找流动性、引发现货流通。这些看似分散的问题，最终都汇聚成一个核心难题：新项目冷启动这件事，谁来给项目提供启动结构？

要知道在早期的加密市场中，Launch 往往是中心化交易所主导的一种资源操作：上币节奏、价格引导、用户分发、宣传节点，全都由平台控制。这种模式虽然高效，但也带来了准入门槛高、透明度不足、中心化权力过重等问题。

而当 DEX 逐步掌握了定价、流动性、用户动员与社群机制，它开始在结构上具备了承接 Launch 所需全部要素的能力——而这一切，并不是因为 DEX 想做 Launch，而是它在功能和生态演化中，顺理成章地生长出了 Launch 的形状。

它也从未“宣布”过要进入一级市场融资场景，但历史进展到某个阶段，DEX 却自然承接了项目冷启动的三大核心结构：流动性、定价、社区。

这并非一种产品战略，而是一种结构逻辑的外溢结果。

Uniswap 引入 AMM 后，我们第一次看到了无需挂单、无需撮合方的价格发现机制。换句话说，DEX 让“市场共识”变成了“链上函数”，价格形成不再依赖撮合，而是直接由资产池的供需关系决定。而这套定价结构，恰恰是项目冷启动最难解决的问题之一：当一个代币刚上线、没有流动性、没有二级交易深度时，它最需要的，正是一套自动的、无需许可的价格发现机制。

紧接着，流动性池成为了早期激励的分发通道。项目方将代币与主流资产（如ETH、USDC）注入池中，用池子的深度来支撑早期价格稳定性，同时通过交易手续费与流动性挖矿等方式引导用户加入流动性提供。用户不是“投资者”，而是“参与者”；项目不是“发币”，而是“释放池子”。

以 Raydium 为例，这种“DEX即Launch平台”的逻辑体现得尤为直接。它在 Solana 上不仅是一个流动性协议，还嵌入了 AcceleRaytor 模块，允许项目通过流动性池 + 初始发售的方式进行链上冷启动。没有复杂的审核流程，没有中介平台控制上币节奏，甚至没有强制的KYC门槛。所有人都可以通过 Raydium 提前认购份额、抢先交易，并在一级价格变动中进行博弈。

AMM 不仅做了流动性和定价，还在某种意义上重构了社区动员：DEX 的交易逻辑天然是可组合、可参与、可共建的。这也意味着项目从上线第一天起，就处在一种社区与交易机制交织的环境中，发币变成了一种社交式释放。

于是，DEX 不再是一级市场的“分发通道”或“后链工具”，而是从根结构上承接了 Launch 的全部关键路径。它不靠托管，不靠宣传，不靠权限控制，仅靠机制本身，就把一个项目的早期发行闭环做了出来。

也因此，Launch 并不是 DEX 的“功能模块”，而更像是它天然长出来的一块结构副产品。DEX 作为一种去中心化交易机制，当它被用于项目初期，它自然也就变成了一级市场的落地点。

三、从分发到设计：Launch机制的链上重写

最早期的 Launch 模式其实非常简单——只要池子一开，代币就算上线了。

Uniswap 上的“自由上线”机制催生了最早一批IDO（Initial DEX Offering）项目：项目方将代币直接注入交易对，与ETH或USDC构成流动性池，用户抢购行为本身就是一级发行。没有排期、没有资格审查、没有中心化控制，唯一的门槛就是链上速度和信息差。

这种机制极大释放了代币发行的自由度，也伴随着疯狂的滑点、抢跑机器人、价格锚定缺失等问题。整个流程更像是一场开放的投机冲刺，而非真正意义上的融资设计。

随着问题暴露，一些项目开始尝试更可控的机制，比如Balancer LBP（Liquidity Bootstrapping Pool）。

LBP 的核心逻辑是在上线初期人为设定极端的初始价格权重（例如：90%代币 / 10% USDC），并随着时间推进逐步调整为正常比例。价格在机制设计下自动下行，意图抑制早期FOMO和机器人抢跑。

理论上，它让价格趋于理性，给用户更平等的参与机会。但在实际操作中，LPB 的抗捕捉性依然有限，且价格曲线设计难度较高，对用户教育门槛也不低。它像是“DEX时代的可编程路演”，但没有真正解决“谁应该参与”这个问题。

另一类解决方案是Fair Launch模式，例如 Camelot 在 Arbitrum 上实践的模型。

Fair Launch 的思路是：不再预设价格，而是以一个公开、可参与的存入窗口期，来集资+定价+分发。你投多少USDC，最终就能按比例获得多少代币。所有人都能参与，比例分发、无需抢购，听起来更“公平”。

但真正的挑战在于：“公平”对谁？对散户而言，价格锚点缺失、无退出机制，依然存在参与风险；对项目方而言，筹资效率不稳定、市场深度不可控，未必比传统IDO更优。Fair Launch 更多体现的是一种“治理哲学”的表达，而非结构性效率的改进。

同时，在 Jupiter、Velodrome 等更激进的 DEX 中，我们开始看到一些机制与协议内部的治理结构深度绑定：

• Jupiter 的 LFG 活动引入持仓门槛与交互前置，将“资格”变成一种链上行为证明；

• Velodrome 通过 veNFT + bribe 机制，让流动性激励权利变成一种协议间投票与协商过程，项目上线不只是发币，而是“进入流动性治理博弈”。

这些机制的共通点是：Launch 不再是“发行-购买”的动作，而是一种结构关系的重构。

项目上线，不只是交易开始的信号，而是进入 DEX 的治理结构、用户体系、流动性分布的分层共识过程。你不是在交易你买的币，而是在交易你即将加入的网络秩序。

但这也带来更复杂的风险：机器人套利、社群预期操纵、黑盒价格设计、流动性诱导攻击等问题层出不穷。机制越精巧，设计者的“上帝视角”越多，用户所能理解和控制的越少。

Launch，不再是一个事件，更像是一个动态系统。它不只告诉你“怎么发币”，它也隐含了项目如何组织治理、分配流动性、引导用户心智的基本方法论。

四、DEX的未来推测：从流动性设施到共识启动器的迭代进化

如果说早期的 DEX 是为了让链上交易成为可能，那么经历了五年演化之后的今天，DEX 正在慢慢逼近另一个问题：除了交易，它还能启动什么？

Launch 机制的自然生长，已经让DEX从一个撮合资产流通的平台，转向了承接项目、引导流动性、重塑初期共识的枢纽。但正因为如此，当越来越多的项目选择在DEX上起步，DEX 本身也正在面临新的系统性挑战：谁应该有权参与Launch？如何筛选真实用户？如何避免流动性欺诈？

在这种压力下，一种更细粒度的参与机制似乎正在被催生。

链上身份系统，特别是基于 ZK（零知识证明）技术构建的声誉机制，成为可能的答案。不像传统KYC那样需要暴露隐私，ZK身份允许用户证明自己满足某些条件（比如持仓时长、链上交互历史、某协议参与度）而不泄露具体信息。Launch不再是简单地“抢”，而是基于链上行为和声誉的筛选过程。

如果这种结构成立，未来的DEX Launch，可能不再是“放开大门、谁快谁上”，而是演变为一种链上资历证明+结构化参与分配的新模型。初期冷启动的代币，也许只会发到那些真正符合特定社区标准的人手中。

更远一步推测，DEX 甚至可能发展出某种“链上YC”型结构。

YC（Y Combinator）在Web2世界承担了筛选、投资、孵化早期项目的角色。而在DEX领域，当定价机制、流动性分发、用户筛选、激励引导这些组件逐渐成熟后，DEX完全有可能成为Web3项目冷启动的一体化平台——既是资金池，也是社群入口，更是流动性市场。

届时，DEX可能不仅仅是交易平台，也不是单纯的Launchpad，而是整个链上项目孵化体系的起点：一个链上共识的启动器（consensus launcher）。

当然，这条路并不会简单。

当DEX纷纷将Launch功能内化为生态标准配置，必然也会带来新的红海竞争：

• 谁能筛选出最优质的项目？

• 谁能形成最紧密的用户社区？

• 谁能提供最有效的流动性引导和后续支持？

Launch，从项目自己的冷启动问题，转变成了DEX自己必须回答的生死问题。

到了那个时候，我们也许需要重新提问：

如果每个DEX都变成Launch平台，那么，Launch本身会不会失去它曾经代表的那份早期信任？

五、结语：从“自托管”到“共创金融结构”，DEX回归的是自由

在我们重新审视 DEX 这条路径时，很容易遗忘它最初诞生的样子——不那么实用、不那么热闹、不那么“市场”。那是一个由极客主导的小实验，只是想证明：资产交换这件事，也可以不托管、不依赖平台、不依靠信任。

而如今，当我们看到的 DEX 能承载项目冷启动、流动性治理、跨链路由、Launch结构，甚至成为用户认知金融入口时，反而更应该回头看清：这一切并不是某个项目伟大的设计结果，而是整个链上结构自我演化的产物。

DEX 并没有“主动升级”，它只是不断回应周围系统的变化，不断承接结构空缺。它既没有写好计划书，也没有画出明确边界，却在 AMM、聚合器、ZK身份、治理绑定中，一步步把自己变成了生态的连接器与启动器。

它从未离开交易，但早已不止是为了交易。它从未退出中心，却慢慢退到了结构之中。

DEX 的演化，从来不是一次完成的功能跃迁，而是一场仍在继续的协议重构。

在这个过程中，它真正守住的，其实还是最初那一点东西：不是Token，不是Gas Fee，也不是滑点，而是——用户可以在链上自由地参与、协作、并塑造属于自己的金融秩序。

所以当我们再问：“每个项目为什么都逃不过 DEX？”或许答案不是“必须”，而是——除此之外，没有更好的起点。

DEX 的未来，也许不在交易本身，而在它让我们重新定义协作的方式。

参考文献

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