作者：rennick
编译：深潮TechFlow
加密风险投资的表现远逊于比特币。加密风险投资是否已经面临困境？我们分析了自 2015 年以来的数据以寻找答案。
简而言之，整个行业都处于亏损状态。从 2015 年到 2022 年，投入到 Token 项目的 490 亿美元仅创造了不到 400 亿美元的价值，回报率为 -19%（未扣除费用和开支）。
与此同时，比特币即将突破历史新高，自 2021 年 11 月的高点以来，在 200 日移动平均线的基础上上涨了 2.3 倍（见黄金线）。我们是如何得出这些结论的？
我们分析了截至 2023 年 1 月 1 日之前的所有风险投资轮次。在加密风险投资中，880 亿美元的总投资中有 700 亿美元（占 80%）是在此日期之前投入的。为什么？
因为任何更近期的投资都不适合纳入分析，因为它们获得资金的时间太短，还没有足够时间实现价值。
通常情况下，从种子轮到代币生成事件（TGE）需要 3 年，而后期阶段则不到 1 年。因此，排除两年以内的数据似乎是合理的。当然，也存在一些例外，但不足以改变整体分析。因此，从 2015 年到 2022 年，约 700 亿美元被投入，其中我们假设 70% 投资于 Token 项目。这是一个基于经验的估计。
显然，并非所有的加密风险投资都流向了 Token 项目。但除了最近对 Bridge 的收购和 Coinbase 的 IPO 外，市场上几乎没有其他流动性事件，因此目前很难对这些投资进行准确估值。
从 2015 年到 2022 年，风险投资在 Token 项目上投入了 490 亿美元。
这些由风险投资支持的项目的 Token 完全稀释市值（FDV）达到了 4390 亿美元。
值得注意的是，其中有 1000 亿美元的价值来自于 SOL。
显然，风险投资的收益主要由少数几个特殊项目驱动，但除了这些特定的基金外，整个行业并没有广泛参与到这种价值创造之中。
因此，我们可以将其余的价值视为 3390 亿美元。
那么，整个风险投资行业在这些项目中占有多少份额呢？
假设风险投资者集体持有这些 Token FDV 的 15%。
每一轮风险投资通常会购买网络约 7% 的股份，而在代币生成事件（TGE）之前通常会有 2 轮投资（有时会更少）。
因此，15% 的持有比例看起来是合理的。
在当前市值的基础上，风险投资行业理论上持有价值 660 亿美元的 Token。
如果我们排除 SOL 这一主要的特殊项目，这个价值则为 510 亿美元。
因此，整个行业在 2022 年之前的投资（未扣除费用和开支）整体增长了 34%，包括 SOL。
如果不包括 SOL，基本上是持平的。
我们知道，流动价值（即流通市值）和完全稀释市值（FDV）之间存在很大差异。
这些数据基于这样一个假设：锁定的 Token 的 FDV 可以按照当前价格出售。
如果考虑到市场流动性不足的标准折扣（DLOM）为 40%（在加密货币领域，这个折扣可能会有很大偏差），那么包括 SOL 的项目价值约为 400 亿美元，不包括 SOL 的约为 300 亿美元。
再加上费用和开支，这个数字会进一步减少。
以当前价格来看，整个行业实际上是亏损的。
然而，正如俗话所说，一个身高 6 英尺的人在平均深度为 5 英尺的河里也可能会淹死。
这些都是粗略的平均值，用来大致了解行业的整体状况。
确实存在一些极端的成功案例。
如果你在 SOL 的种子轮中投资，或者在一个小型基金中对市值超过 10 亿美元的项目进行了足够大的投资，那么你的表现将超过比特币和整个行业的平均水平。
值得注意的是，大多数替代币的价值来自于上一个周期早期或更早推出的项目。
而最近的项目仍在发展中，因此未来可能还有上升的空间。
从 2015 年到 2022 年间的 700 亿美元投资中，大部分是在这一时期的后半段投入的。
这些项目也往往是由资金规模更大的风险投资公司在更高的估值下进行的投资。
因此，目前尚不确定最近项目的成功能否带来强劲的投资回报。
最后一点——与相同年份的 Web 2 风险投资回报相比，这种情况如何呢？
根据管理者报告的 TVPI（总价值与已支付资本比率），扣除费用和开支后的总回报看起来大致相当。
那么，我该如何看待这一切？
在将风险投资与流动资产进行比较时，绝大多数基金的表现不如比特币，尤其是从低谷期开始。
即便按移动平均值计算，表现依然不佳。
这实际上与传统风险投资与纳斯达克的经历相似。
Coatue 的 Thomas Laffont 在 All In 峰会上对此做了精彩的报告：
为什么会这样，为什么 Web2 和加密货币之间会有相似之处呢？
风险投资确实不容易！命中率低，流动性差，费用高。
但还有其他因素在起作用——规模经济和网络效应。
推动纳斯达克回报的“七大科技股”都受益于网络效应。
比特币、以太坊和 SOL 也是如此。
这意味着，随着这些大型平台/网络的扩张，它们的回报实际上也在增长。
同时，随着用户基础的扩大，产品的价值也在提升。
这使得小型初创企业难以竞争，至少从投资回报的角度来看，平均而言是这样的。
这种情况会改变吗？
加密货币风险投资行业可能需要在筹资总额和基金规模上进行调整（或者 TOTAL3 需要迅速增长三倍）。
Mag7 的增速可能不会永远持续下去——他们能从全球 GDP 中获取的收入终究有限。
但有趣的是，BTC、ETH 和 SOL 的增长速度可能会比 Mag7 减缓得更慢。
可以说，货币是最具网络效应的“技术”。
BTC 显然符合这一点。ETH 和 SOL 的价值在于人们希望它们也能成为某种形式的互联网货币。
换句话说，如今加密货币的普及曲线类似于 2010 年代初期的 Mag7（甚至可能更早），因此仍有大量市场待开发。
目前，加密货币风险投资中的资金规模是成熟的机构流动加密基金的 20 倍（超过 880 亿美元对比约 40 亿美元）。
因此，如果事情按我预期发展，流动加密货币的资产管理规模将超过加密货币风险投资。
毕竟，这也符合全球其他地区的趋势。
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