作者：贝版，BayFamily

大饼和山寨币涨势如火如荼。市场总是经历高峰，然后崩溃。但是每次散户都是按照统一的标准动作亏掉了他们的钱。我最近看得这样一篇期刊论文，描述了散户是如何在繁荣和崩溃过程中损失掉自己的钱的。

标题叫做泡沫和崩溃过程中的财富再分配。

这篇论文基于的历史事件是2014年A股泡沫。

2014 年 7 月至 2015 年 12 月的 18 个月期间，中国股市经历了过山车般的旅程：上证综指从 2014 年 7 月初上涨超过 150%，至 2015 年 6 月 12 日的峰值 5166.35（包括 2014 年 7 月至 10 月的温和上涨和 2014 年 10 月至 2015 年 6 月的快速反弹）， 然后在 2015 年 12 月底暴跌 40%。

这篇论文作者，获得了上海和深圳交易所当时所有用户的交易数据，分析了散户亏钱的原因。先说结论。

最有钱的大户，前0.5%的家庭获得了超过2500亿人民币的收益，而底部85%家庭损失相同金额的30%。在这个游戏过程中，钱被从穷人口袋转移到了富人口袋。

也就是大家常说的，钱从最需要钱的人，转移到最不需要钱的人那里。

那么为什么会发生这样的事情呢？最主要的原因是，在泡沫的早期，前0.5%的大户增加市场风险敞口，而85%以下的家庭则相反。泡沫晚期中间户割肉不果断。

我们先看资金流入情况。作者将所有账户分为三类：家庭、机构和公司拥有的账户。（帐户类型和所有权信息可在我们的管理数据中直接观察到。最后一类包括其他公司的交叉持有和政府资助实体的所有权。家庭账户根据账户价值（定义为在上海和深圳证券交易所持有的股票与账户中的现金之和）进一步分为四组，截止时间如下：低于 500 k 人民币 （WG1）、500 k 至 300 万元人民币 （WG2）、300 万至 1000 万元人民币 （WG3） 和高于 1000 万元人民币 （WG4）。

然后作者把每种分类的每日资金流入量和上证指数画在一张图上。

从 2014 年 7 月 1 日到 2015 年 6 月 12 日，家庭部门的累计流入为 1.1T 人民币，而其他两个行业的累计流入分别为 80B 和 -130B。截至 2015 年 6 月 29 日，家庭流入量持续上升，峰值为 1.3T 人民币。不久之后，家庭部门开始将其股票出售给公司，主要是政府资助的投资工具。这些与政府相关的实体受市场监管机构的指示，在中国股市历史上最严重的崩盘之一之后“维持”市场。截至 2015 年 12 月底，相对于 6 月 12 日的市场峰值，企业累计流入 950B 人民币，而家庭部门累计流出 800B。

在我们的泡沫崩盘事件中，大型投资者获利，而小型投资者则亏损。具体来说，从 2014 年 7 月到 2015 年 12 月，由于交易活跃（即相对于买入并持有策略），底层 85% 的家庭损失了 250B 人民币，而顶层 0.5% 的家庭在这 18 个月期间获得了 254B 人民币。

这种财富再分配中约有 100B 可归因于市场层面交易的收益和损失。剩余的 150B RMB 的再分配是异构投资组合选择的结果。也就是选股差别导致的。大户可能有特别的信息渠道。

从这些数字的角度来看，截至 2014 年 6 月底，底层家庭群体的总持有价值为 880B 人民币，因此在这 18 个月期间的累计损失相当于他们初始股票财富的 28%。同时，样本开始时最富有的家庭群体的总持有价值为 808B 人民币，因此增长了 31%。

小散户亏钱的原因有两个。

1. 散户，特别的最穷的散户最大的错误是不敢承受风险。在牛市早期，不敢大资金入场，而是随着牛市上涨一路追加资金。见下图。WG1（钱最少的散户）甚至在牛初一路资金流出。

2. 中等散户割肉不果断。大户，WG4，股价下跌后迅速果断离场。小散户犹犹豫豫，甚至在追加资金试图抄底。

3. 散户一入场，直奔高风险股票(High beta),期待一夜暴富。选股找便宜的。结果被套。

论文关于这些现象的原话如下：

“我们的分析显示，在泡沫期的早期阶段，最大的家庭账户，即股票财富分配前 0.5% 的账户，通过流入股市和向高贝塔股票倾斜，积极增加其市场敞口。然后，他们在市场见顶后不久迅速减少市场敞口。低于第 85 个百分位的家庭账户表现出完全相反的交易行为。在这 18 个月期间，前 0.5% 的家庭获得了超过 250B 人民币的收益，而最低 85% 的家庭损失了超过 250B 人民币，或任何一组初始账户价值的 30% 左右。与此形成鲜明对比的是，在2014年6月之前的两年半时间里，当市场相对平静时，这四个家庭财富集团所经历的收益和损失要小一个数量级。通过程式化的投资组合选择模型的视角，我们表明这种财富再分配不太可能由投资者的再平衡或追逐趋势的交易驱动，而是更多地反映了家庭投资技能的异质性

在繁荣-萧条时期，最大的 0.5% 家庭的收益远高于最低的 85%家庭，这对政策制定者具有意义。人们普遍认为，更多地参与股市是通往繁荣和平等的道路，尤其是在金融知识和市场参与度普遍较低的发展中国家。然而，如果穷人、财务不太成熟的人最终积极投资于容易出现泡沫和崩盘的金融市场，那么这种参与可能会损害他们的财富。鉴于最近的研究发现，突出的早期经历会对几十年后个人的经济决策产生持久的影响，这一点尤其令人担忧。因此，虽然更多的股市参与可以提高福利，但重要的是要强调积极投资可能会导致完全相反的结果。”

Crypto市场很像A股早期市场。散户为主。庄家呼风唤雨。仔细阅读这篇论文，可能对大家决定自己的投资有帮助。小散户一半的亏损来自于入场时机不对，另外一半来自于信息不对称，选股不对。

现在的市场特征非常符合上面的分析。2024年3月份被定义的大量僵尸币复活。

山寨币指数被迅速拉高。

这些都显示小散在跑步入场。板块轮动，往往是市场进入中后期的信号。

币安有两亿用户，后台数据其实是可以非常清晰地看到目前的市场阶段的。可惜他在不会公布这些数据。只会让特定人群受益。

结论就是两句话。

1. 不要追高市场。2.不要碰山寨。

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