备注：2021年2月26日，Marathon Patent Group宣布更名为Marathon Digital Holdings，以反映其作为领先的数字资产技术公司的地位，以及作为少数纯比特币投资之一的身份。2024年9月10日，该公司再次转型，这次从Marathon Digital Holdings更名为MARA，并且其纳斯达克上市名称已更新为MARA Holdings, Inc. 在本文中，我们将使用MARA以保持一致性。
公共比特币矿工越来越多地采用在资产负债表上持有比特币的策略。在这些公司中，MARA Holdings (MARA)以其最大的比特币国库而脱颖而出，截至2024年8月31日，持有25,945 BTC。这在行业同行中具有显著的领先优势。
来源：bitcoinminingstock.io/production
MARA的历史比特币持仓
MARA特别有趣的地方在于其双重策略：公司不仅持有自己挖掘的比特币，还积极利用从金融市场筹集的资金购买比特币。在2024年8月，MARA完成了一项3亿美元的可转换高级票据发行，并收购了4,144 BTC，价值约为2.45亿美元。这并不是MARA第一次利用筹集的资本积累比特币。早在2021年1月，该公司进行了2亿美元的市场发行（ATM），分配1.5亿美元用于以平均价格31,168美元每BTC购买4,812.66 BTC。在此之前，当MARA仍被称为Marathon Patent Group时，该公司在2020年12月仅持有126 BTC。
自从采用比特币国库策略以来，MARA成功地将自己定位为寻求通过传统金融市场接触比特币的投资者的首选之一。因此，MARA股票获得了更多关注，常常超越了关于典型比特币矿工或矿业股票的讨论。
MicroStrategy与比特币国库策略
在讨论比特币国库策略时，Michael J. Saylor及其公司MicroStrategy是无法忽视的。Saylor对其公司的比特币策略发表了许多看法，这导致了可观的收益。截至2024年8月10日，MicroStrategy的股票表现大幅超越了包括大型科技股在内的关键资产和指数。MicroStrategy的累计回报达到了1,206%，而Nvidia的回报为948%。
MicroStrategy 2024年第二季度演示文稿截图
这引发了一个问题：为什么像MARA和MicroStrategy这样的公司在其比特币国库策略中取得了成功，相关的风险又是什么？以下是分析。
比特币国库策略背后的关键因素
比特币的历史超越表现
历史上，比特币提供了令人印象深刻的复合年增长率（CAGR），使其成为任何四年期间表现最佳的资产之一。对于公司，特别是比特币矿工而言，在资产负债表上持有比特币已成为对抗运营成本上升的对冲工具，尤其是在2024年4月的减半事件后，挖掘单个比特币的成本几乎翻了一番。因此，在牛市期间，资产负债表上的比特币是一种合乎逻辑的策略，帮助矿工创造额外的价值。
比特币作为优越的价值储存
比特币已被证明是一个可靠的价值储存工具，尤其是在通货膨胀和市场不确定性时期。随着各国政府继续印刷法定货币，导致通货膨胀压力加大，公司越来越多地将比特币视为一种优越的长期价值储存工具。由于比特币的总供应量仅为2100万枚，其有限的供应和去中心化的特性为抵御法定货币贬值提供了保障。
比特币作为投资基准
传统上，公司通过分红或股票回购将多余的流动资金返还给股东。然而，双重征税的分红和股票回购的较低回报往往使这些选项效率较低。此外，重新投资于业务或收购竞争对手也可能无法与比特币的潜力相匹配。因此，BTC成为最大化股东价值的有吸引力的投资选择。
最大化每股BTC
比特币国库策略的最终目标是最大化每股BTC。随着比特币价值的增加，拥有更多比特币储备的公司将看到其每股账面价值上升，从而推动股东价值的提升。这解释了为什么像MicroStrategy这样的公司通常以其比特币净资产价值（NAV）溢价交易。
比特币矿工如何采用国库策略
矿工在采用比特币国库策略时有几种选择。一种选择是将其每日挖掘的比特币的一部分（甚至全部）作为比特币储备的一部分进行持有。或者，他们可以利用多余的现金从市场上购买比特币。这种方法取决于矿工的流动性和风险承受能力，因为他们必须确保能够覆盖短期负债。
像MARA这样的公共矿工可以进一步采取这一策略，通过股权和债务市场筹集资金，专门用于收购更多比特币。如果比特币的预期回报超过资本成本（利率或发行股权的稀释），那么发行股票或承担债务以收购BTC是合理的。例如，MARA最近的3亿美元可转换高级票据的年利率仅为2.125%，考虑到比特币的波动性，这个利率极低。从本质上讲，MARA正在利用其在比特币中的地位来获取潜在的未来收益。
与比特币国库策略相关的风险
然而，这种方法并非没有风险。比特币价格可能需要更长时间才能达到目标水平，而比特币挖掘的竞争性质可能会挤压利润率。许多矿工正在大力投资于扩展其产能或升级设备，这会产生显著的持续成本。如果像MARA这样的公司无法在挖矿和托管之外产生替代收入流，其现金状况可能会变得不可持续，特别是在哈希价格创下新历史低点时。
如果市场条件迫使矿工在熊市期间出售其比特币持有量，这可能会对其企业价值（EV）和股价产生负面影响。此外，这一策略本质上创造了对比特币的杠杆敞口，在牛市中放大回报，但在下行期间增加风险。只有拥有强大风险管理策略的矿工才能舒适地驾驭这一波动，并在金融市场中实现长期成功。
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