原文标题：《Ski Cut》
整理 & 编译：Patti，ChainCatcher
今年三月中旬，我的北海道滑雪季圆满结束。然而，从山上学到的教训，却意外地与特朗普的关税风波产生了奇妙的共鸣。每一天都是独一无二的，充满了各种相互作用的变量——你永远无法预知哪片雪花或滑雪板的转向会触发一场雪崩。我们能做的，就是尽量估算触发雪崩的概率。在滑雪中，有一种技术叫做滑雪切割，它能更准确地评估斜坡的不稳定性。
在滑雪前，团队中的一名滑雪者会穿越起始区，通过上下跳跃来尝试触发雪崩。如果成功触发，不稳定性的传播方式将决定向导是否认为斜坡适合滑雪。即使雪崩被触发，我们仍可能选择滑雪，但必须谨慎选择方向，以避免引发更大的雪崩。如果我们看到裂缝扩展或巨大的板块松动，我们会立即撤离。
将这种滑雪的智慧应用到金融市场中，特朗普在4月2日自封的“解放日”无疑是对全球金融市场这一陡峭而危险的斜坡进行的一次大胆切割。特朗普团队的关税政策，借鉴了《平衡贸易：结束美国贸易赤字的无法承受的成本》这本经济学著作，并采取了极端立场。宣布的关税税率之高，甚至超出了主流经济学家和金融分析师的最坏预期。用雪崩理论来说，特朗普的这一举动触发了持续的弱层雪崩，威胁着要摧毁整个虚假的部分准备金法定金融体系。
最初的关税政策带来了最坏的结果，因为美国和中国都采取了极端对立的立场。虽然金融资产市场经历了剧烈的抛售，导致全球范围内数万亿美元的损失，但真正令人担忧的是衡量美国债券市场波动性的MOVE指数飙升。该指数几乎触及了历史日内高点172，随后特朗普团队迅速逃离了危险区域。在宣布关税后的一周内，特朗普缓和了计划，暂停了对除中国以外的所有国家的关税实施90天。紧接着，波士顿联储主席苏珊·柯林斯在《金融时报》上发文，表示美联储将采取一切必要措施确保市场正常运行。几天后，当波动性持续高企时，美国财政部长斯科特·贝森特在接受彭博社采访时表示，他的部门将大幅加快和增加国债回购的步伐。这一系列事件，我将其描述为政策制定者从“一切正常”到“一切都糟透了，我们必须做点什么”的急剧转变。市场因此飙升，最重要的是，比特币触底反弹。是的，我宣布局部底部为74,500美元。
无论你将特朗普政策的改变视为撤退还是精明的谈判策略，事实都是政府故意引发了金融市场雪崩，而且情况如此严重，以至于他们不得不在一周后调整政策。作为市场参与者，我们现在有了一些宝贵的洞察。我们了解了在最坏情况下债券市场的波动性表现，认识到了触发市场行为变化的波动性水平，也知道了政策制定者将如何拉动货币杠杆以缓解局势。利用这些信息，我们作为比特币持有者和加密货币激进投资者，坚信底部已经到来。因为下一次特朗普加强关税言论或拒绝降低对中国关税时，比特币将因预期货币当局将全力开动印钞机而上涨，以确保债券市场波动性保持低迷。
为何关税导致债券市场功能紊乱？
本文将深入探讨为何采取极端的关税立场会导致债券市场功能紊乱，如MOVE指数所示。随后，我将讨论贝森特的解决方案——国债回购，以及这一举措将如何向系统注入大量美元流动性（尽管从技术上讲，通过发行新债券购买旧债券本身并不会直接增加系统内的美元流动性）。最后，我将比较当前的比特币和宏观环境与2022年第三季度时贝森特的前任耶伦提高国库券发行量以耗尽逆回购计划（RRP）的情况。
在FTX事件后，比特币在2022年第三季度触及局部低点，而现在，在贝森特拿出他的“非量化宽松”量化宽松重炮后，比特币在2025年第二季度触及了本轮牛市的局部低点。
最大的痛苦
我要重申，特朗普的目标是将美国经常账户赤字降至零，而实现这一目标需要痛苦的调整。关税，成为了他政府的首选工具。我不在乎你认为这是好是坏，也不在乎美国人是否准备好在iPhone工厂里工作更长时间。特朗普能够当选，部分原因是他的支持者相信全球化让他们吃了亏。而他的团队则一心一意地履行竞选承诺，将“主街”（普通民众）的利益置于“华尔街”之上。这一切都基于一个假设：特朗普周围的人能够沿着这条道路重新当选，但这并非板上钉钉。
金融市场在“解放日”（特朗普宣布关税政策的日子）大幅下跌，原因在于外国出口商因关税政策赚到的美元减少或没有美元可赚，从而无法购买太多或任何美国股票和债券。此外，如果出口商需要改变供应链甚至在美国重建供应链，他们必须通过出售持有的流动资产（如美国债券和股票）来为重建提供资金。这导致美国市场和任何过度依赖美国出口收入的市场都崩盘了。
然而，至少在最初阶段，有一个好消息，那就是被吓坏的交易员和投资者纷纷涌入国债市场。国债价格上涨，收益率下降。10年期国债收益率大幅下跌，这对美国财政部长来说是个好消息，因为这有助于他将更多国债推向市场。但是，债券和股票价格的大幅波动提升了市场波动性，这对某些类型的对冲基金来说却是致命的。
对冲基金，顾名思义，有时会对冲风险，但它们总是使用大量的杠杆。相对价值（RV）交易者通常会识别两种资产之间的关系或价差，并利用杠杆买入一种资产并卖出另一种资产，预期价差会回归均值。从宏观角度看，大多数对冲基金策略都隐含或明确地做空市场波动性。当波动性下降时，均值回归发生；但当波动性上升时，市场就会陷入混乱，资产之间的稳定“关系”也会崩溃。这就是为什么当市场波动性上升时，银行或交易所的风险管理者（他们明确或隐含地向对冲基金提供杠杆）会提高保证金要求。对冲基金在收到追加保证金通知时，必须立即平仓以避免被清算。一些投资银行在极度波动期间乐于通过追加保证金通知迫使客户平仓，从而接管破产客户的头寸，并在政策制定者印钱以抑制波动性时获利。
我们真正关心的是股票和债券之间的关系。由于美国国债在名义上被视为无风险资产和全球储备资产，当全球投资者逃离股市时，国债价格就会上涨。这是有道理的，因为纸币必须投放到某个地方以获取收益，而美国政府由于其能够以零成本运营印钞机，在美元方面永远不会自愿破产。尽管国债的实际购买力可能会下降，但政策制定者并不关心充斥全球的纸币资产的实际价值。
在“解放日”后的最初几个交易日里，股票下跌，债券价格上涨/收益率下降。然而，随后发生了某些事情，导致债券价格与股票一同下跌。10年期国债收益率的波动程度是自20世纪80年代初以来从未见过的。问题是，为什么会这样？答案，或者至少是政策制定者认为的答案，至关重要。市场是否存在某种结构性问题，必须通过美联储和/或财政部的某种形式的印钱来解决？
Bianco Research的底部面板显示了30年期债券收益率三日变化程度的异常性。由于关税风波导致的变化程度，与2020年新冠疫情、2008年全球金融危机以及1998年亚洲金融危机等金融危机期间的市场波动相当。这可不是什么好消息。
一个可能的问题是相对价值（RV）基金对美国国债基础交易头寸的解除。这笔交易规模有多大呢？
2022年2月对国债市场来说是一个重要的月份，因为美国总统拜登决定冻结俄罗斯持有的美国国债，而俄罗斯是全球最大的商品生产国之一。这一举措实际上表明，无论你是谁，财产权都不是权利，而是特权。因此，外国需求持续减弱，但相对价值基金填补了这一空白，成为国债的边际买家。上图清楚地显示了回购头寸的增加，这可以作为市场中基础交易头寸大小的代理指标。
基础交易
基础交易（Basis Trade）是指投资者同时买入现货债券（cash-on-the-run bond）并卖出债券期货合约的交易策略。在这种交易中，银行和交易所方面的保证金要求是关键因素。相对价值（RV）基金在其头寸规模上受到所需保证金金额的限制。保证金要求随着市场波动性和流动性担忧的变化而变化。
银行保证金
为了获得资金来购买债券，基金会进行回购协议（repo）交易，银行同意以一小笔费用立即提供现金用于结算，并将待购买的债券作为抵押品。银行将要求一定数量的现金保证金作为回购交易的担保。
债券价格波动越大，银行要求的保证金就越多。
债券的流动性越低，银行要求的保证金就越多。流动性总是集中在收益率曲线的某些期限上。对于全球市场而言，10年期国债是最重要的且流动性最强的。当最新发行的10年期国债在拍卖时，它成为当期的10年期国债（on-the-run 10-year bond），流动性最强。然而，随着时间的推移，它会逐渐远离流动性的中心，被视为非当期国债（off-the-run）。随着当期国债自然转变为非当期国债，为回购交易提供资金所需的现金量会增加，而基金则等待基础价差（basis）的缩小。
本质上，在高波动性期间，银行担心如果它们需要清算债券，价格会迅速下跌，而市场上没有足够的流动性来吸收它们的卖单。因此，它们会提高保证金限额。
期货交易所保证金
每个债券期货合约都有一个初始保证金水平，该水平决定了每份合约所需的现金保证金金额。这个初始保证金水平会随着市场波动性的变化而波动。
交易所关心的是他们在初始保证金耗尽之前清算头寸的能力。价格波动越快，确保偿付能力就越难；因此，当波动性上升时，保证金要求也会提高。
解除头寸担忧
国债基础交易对市场的巨大影响以及主要参与者为其头寸融资的方式一直是国债市场内的热门话题。美国财政部借款咨 询委员会（TBAC）在过去几个季度的再融资公告中提供了数据，证实了从2022年开始，美国国债的边际买家一直是从事基础交易的相对价值（RV）对冲基金。以下是提交给商品期货交易委员会（CFTC）的一份详细论文的链接，该论文依赖于TBAC在2024年4月提供的数据。
这种循环往复的市场链事件在每个周期中都会放大恐惧：
- 如果债券市场波动性上升，RV对冲基金将需要向银行和交易所支付更多的现金保证金。
- 在某个时刻，这些基金无法承担额外的追加保证金通知，必须同时平仓。这意味着卖出现货债券并买回债券期货合约。
- 随着做市商为保护自己免受有毒单向流动的影响而减少在给定价差下的报价规模，现货市场的流动性下降。
- 随着流动性和价格同时下降，市场波动性进一步增加。
交易员们很清楚这一市场现象，监管机构及其财经记者们也已经对此发出了警告信号。因此，随着债券市场波动性的增加，交易员们会抢在强制抛售潮之前行动，这加剧了市场下跌的波动性，使情况迅速恶化。
如果这是一个已知的市场压力源，那么美国财政部长贝森特（BBC）可以在其部门内实施什么政策，以保持RV基金的杠杆（也就是杠杆）流动呢？
国债回购
几年前，美国财政部开始实施回购计划。许多分析师对此展开了广泛讨论，猜测这一计划将如何助力某些印钞行为。在此，我将阐述我对回购计划对货币供应量影响的理论。但首先，让我们来详细了解一下该计划的工作原理。
美国财政部将发行新债券，并用发行所得来回购流动性较差的非当期债券。这一举措将提升非当期债券的价值，甚至可能使其超过公允价值，因为财政部将成为流动性较差市场中的最大买家。对于相对价值（RV）基金而言，这意味着他们持有的非当期债券与债券期货合约之间的基础价差将缩小。
基础交易 = 现货债券多头 + 债券期货空头
由于预期财政部将购买非当期债券，这些债券的价格会上涨，从而推动现货债券多头价格上涨。
因此，RV基金将选择卖出其现在价格更高的非当期债券，并平仓其债券期货空头合约，以锁定利润。这一操作释放了银行和交易所两端的宝贵资本。由于RV基金是盈利的生意，他们会在下一次国债拍卖中重新投入基础交易。随着债券价格和流动性的上升，债券市场波动性降低，进而降低了基金的保证金要求，允许他们持有更大的头寸。这正是正循环反射性的最佳体现。
现在，市场参与者可以放心，因为财政部正在通过回购计划为系统提供更多杠杆。债券价格上涨，市场趋于稳定。
贝森特（美国财政部长）在采访中自豪地介绍了他的这一新工具。从理论上讲，财政部可以进行无限回购，因为回购交易本质上是财政部发行新债务以偿还旧债务的过程，这一过程已经用于为到期债券的本金支付提供资金。这笔交易是现金流中性的，因为财政部与主要交易商银行以相同的名义价值进行债券买卖，无需美联储额外借款。因此，如果回购计划能够降低市场对国债市场崩盘的担忧，并促使市场接受较低收益率的未发行债券，那么贝森特将全力推进回购计划。这一进程将无法停止，也不会停止。
国债供应
贝森特心里清楚，债务上限将在今年某个时候提高，政府将继续疯狂地增加支出。他也知道，埃隆·马斯克通过他的政府效率部门（DOGE）由于各种结构和法律原因，无法快速削减支出。具体来说，埃隆估计今年的节约额现在降至区区（至少相对于巨额赤字而言）1500亿美元，而他之前的估计是每年1万亿美元。这导致了一个明显的结论：赤字可能会实际扩大，迫使贝森特发行更多债券。
就目前而言，2025财年前三个月的赤字比2024财年同期的赤字高出22%。为了埃隆的利益着想——我知道你们中的一些人宁愿在特斯拉里听着Grimes的音乐燃烧，也不愿面对这样的现实——他才开始削减支出两个月。然而，更令人担忧的是，关税的严重程度和影响带来的商业不确定性，以及股市的下跌，将导致税收收入大幅下降。这表明了一个结构性原因：即使DOGE能够成功削减更多政府支出，赤字也将继续扩大。
贝森特心里担心的是，由于这些因素，他不得不提高今年剩余时间的借款估计。随着即将到来的国债供应洪流，市场参与者将要求显著提高收益率。因此，贝森特需要RV基金加大杠杆，疯狂买入债券市场。回购计划因此变得尤为重要。
回购对美元流动性的正面影响并不像中央银行印钞那样直接。回购在预算和供应方面是中性的，这也是为什么财政部可以进行无限回购以创造RV基金强大的购买力。最终，这允许政府以可承受的利率为自己融资。通过银行系统创造的杠杆资金而非私人储蓄购买的债务越多，货币数量的增长就越大。当纸币数量增加时，我们唯一想拥有的资产就是比特币。
显然，回购并不是一个无限的美元流动性来源。可以购买的非当期债券数量是有限的。然而，回购是一种工具，可以使贝森特在短期内缓解市场波动性，并以可承受的水平为政府融资。这就是为什么MOVE指数下跌的原因。随着国债市场的稳定，对系统全面崩溃的恐惧也消失了。
市场环境
我将这种交易环境与2022年第三季度的市场环境进行了比较。在2022年第三季度山姆·班克曼-弗里德（SBF）破产了；美联储仍在加息，债券价格下跌，收益率上升。而前美国联邦准备理事会主席耶伦需要一种方法来提振市场，以便她可以用红底高跟鞋撬开市场的喉咙，并大量发行债券而不引发市场的反感。简而言之，就像现在一样，由于全球货币体系的转变，市场波动性上升，这是一个糟糕的时间来增加债券发行量。
RRP 余额（白色）与比特币（金色）
就像今天一样，但出于不同的原因，耶伦无法指望美联储放宽政策，因为鲍威尔正在进行一场受保罗·沃尔克启发的、类似杂耍般的节制之旅。耶伦，或者她手下某个狡猾聪明的职员，正确地推断出，通过发行更多国债，可以引诱货币市场基金将其持有的逆回购协议（RRP）中的无息资金引导到杠杆金融系统中，因为这些基金会因为国债略高于RRP的收益率而乐意持有它们。这让她能够从2022年第三季度到2025年初向市场注入了2.5万亿美元的流动性。在此期间，比特币价格上涨了近6倍。
这是一个相当看涨的市场环境，但人们感到害怕。他们知道高关税和中美“分离”对股票价格不利。他们认为比特币只是纳斯达克100指数的高贝塔版本。他们看跌，并不明白一个听起来无害的回购计划如何会导致未来美元流动性的增加。他们坐视不管，等待鲍威尔放宽政策。然而，他不能像2008年至2019年的前任美联储主席那样直接放宽政策或提供量化宽松（QE）。时代已经改变，如今财政部才是印钞的主力。如果鲍威尔真的关心通货膨胀和美元的长期强势，他本应该抵消耶伦和现任财政部长贝森特行动的影响。但他当时没有这么做，现在也不会；他将坐在被动的椅子上，任由局势发展。
就像2022年第三季度一样，当时人们认为比特币可能会跌至1万美元以下，因为在周期低点1.5万美元左右时，一系列不利的市场因素交织在一起。今天，一些人认为比特币将从74,500美元跌至6万美元以下，牛市已经结束。耶伦和贝森特可不是闹着玩的。他们将确保政府以可承受的利率获得资金，并抑制债券市场波动性。耶伦通过发行更多国债而非国库券，向系统中注入了有限数量的RRP流动性；贝森特将通过发行新债券回购旧债券，并最大限度地提高RV基金吸收增加债券供应的能力。这两者都不是大多数投资者所熟知和认可的QE。因此，他们错过了机会，一旦市场突破得到确认，就不得不追高。
验证
要使回购成为净刺激措施，赤字必须继续上升。5月1日，通过美国财政部的季度再融资公告（QRA），我们将知道未来的借款计划和与之前估计的比较情况。如果贝森特必须借入更多或预计借入更多，这意味着税收收入预计将下降；因此，在支出保持不变的情况下，赤字将扩大。
然后，5月中旬，我们将从财政部获得4月份的官方赤字或盈余数据，其中包括4月15日税收收入的实际数据。我们可以比较2025财年年初至今的同比变化，并观察赤字是否在扩大。如果赤字上升，债券发行量将增加，贝森特必须尽其所能确保RV基金能够增加其基础交易头寸。
交易策略
特朗普的关税政策就像滑雪者切割陡峭而危险的斜坡一样，引发了一场雪崩。我们现在知道，特朗普政府在采取任何市场认为会对法定金融体系基石产生负面影响的政策之前，能够容忍多大的痛苦或波动性（MOVE指数）。这将引发政策回应，其影响将增加能够购买国债的美元供应量。
如果回购的频率和规模不足以平息市场，那么美联储最终会找到放宽政策的方法。他们已经表示会这样做。最重要的是，他们在最近3月的会议上降低了量化紧缩（QT）的速度，这对未来美元流动性是积极的。然而，美联储还可以做更多事情，而不仅仅是QE。以下是一些不是QE但能增加市场吸收增加国债发行量的能力的程序性政策短名单，其中一些可能会在5月6日至7日的美联储会议上宣布：
免除国债对银行补充杠杆率（SLR）的限制。这将允许银行使用无限杠杆购买国债。
进行QT扭曲操作，将到期抵押支持证券（MBS）筹集的资金再投资于新发行的国债。美联储的资产负债表规模保持不变，但这将在未来几年内每月为国债市场增加350亿美元的边际购买压力，直到MBS总量到期。
下一次特朗普按下关税按钮时（他一定会这么做，以确保各国尊重他的权威），他将能够要求更多的让步，而比特币不会与某些股票一起崩溃。比特币知道，鉴于当前和未来金融体系运行所需的疯狂债务水平，通缩政策无法长期维持。
Mt. Sharpe World的滑雪切割引发了一场2级金融市场雪崩，这可能会迅速升级为5级，即最高级别。但特朗普团队做出了反应，改变了方向，并为帝国开辟了新的道路。通过使用财政部回购提供的由最干燥、最优质的美元钞票制成的粉末，斜坡的基础得到了巩固。现在是时候从背着充满不确定性的背包艰难攀登雪山，转变为跳下粉状雪坡，兴奋地尖叫着看比特币将飞得多高。
正如你所见，我非常看涨。在Maelstrom，我们已经将加密货币敞口最大化。现在，一切都是为了买卖不同的加密货币来积累比特币。在比特币从110,000美元跌至74,500美元的回调中，我们大量购入了比特币。比特币将继续引领潮流，因为它是未来货币流动性注入的直接受益者，这些注入旨在缓解中美“分离”的影响。现在，全球社区认为特朗普是一个粗暴地挥舞关税武器的疯子，任何持有美国股票和债券的投资者都在寻找一种价值反建制的东西。在实物领域，那是黄金。在数字领域，那是比特币。
黄金从未被视为美国科技股的high-beta版本；因此，当整体市场崩溃时，它作为历史最悠久的反建制金融对冲工具表现良好。比特币将摆脱与科技股的关联，并与黄金一起重回“只涨不跌”的怀抱。
那么，shitcoin呢？
一旦比特币突破110,000美元的历史高点，它可能会飙升，进一步增加其主导地位。也许它会错过200,000美元。然后，资金将从比特币转向shitcoin。山寨季来临！
除了那些闪亮的新shitcoin之外，表现最好的代币将是那些与既能盈利又能将利润回馈给质押代币持有者的项目相关的代币。这样的项目屈指可数。Maelstrom一直积极积累某些合格代币的头寸，并且尚未完成购买这些宝石。
它们是宝石，因为在最近的抛售中，它们像其他所有shitcoin一样被猛砸，但与99%的垃圾项目不同，这些宝石实际上有付费客户。由于代币数量众多，在CEX以“只跌不涨”模式发行代币后，很难说服市场再给项目一次机会。shitcoin dumpster希望获得更高的质押年化收益率（APY），这些收益来自实际利润，因为这些现金流是可持续的。
为了推销我们的产品，我将撰写一整篇文章来谈论其中一些项目，以及为什么我们认为它们的现金流生成将继续并在不久的将来增加。
在此之前，加大买入力度，买入一切！
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