原文标题：Networks in Crypto VC
原文作者：@Decentralisedco，Web3 咨询公司
原文编译：律动小 deep

编者按：文章探讨了加密货币风投的网络关系，分析了风投如何选择共同投资及历史投资模式。研究者揭示了哪些基金频繁共同投资、投资表现如何，以及大型基金如何通过后续融资支持其投资组合公司。文章强调，了解风投网络和共同投资习惯能帮助创始人优化融资策略，同时指出资本正在向少数顶级基金集中，共同投资更依赖合伙人关系而非基金品牌，未来可能向私募股权方向演变。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

我们研究了加密货币风投如何选择共同投资，以及他们的投资策略中的历史模式。文中提到的工具可在此处访问。

作为一个资产类别，风险投资遵循极端的幂律分布。但这种现象的程度并未被充分研究，因为我们总是忙于追逐最新的市场叙事。作为创始人，了解哪些风投经常共同投资可以节省时间并优化你的融资策略。每笔交易都像一个指纹，一旦我们将它们可视化为图表，就能揭示背后的故事。

换句话说，我们可以追踪加密货币领域内负责大部分融资的节点。我们试图找到现代贸易网络中的「港口」，类似于千年前的商人。

我们认为这是一个有趣实验的原因有两个：

1. 我们运营着一个有点像「搏击俱乐部」的风投网络。没有人真的挥拳相向（至少目前没有），但我们也不太对外谈论它。这个风投网络包括大约 80 家基金。在整个加密货币风投领域，大约 240 家基金在种子轮阶段投入了超过 50 万美元的资金。这意味着我们直接接触了其中 1/3 的基金，而近 2/3 的基金会阅读我们的内容。这种覆盖范围超出了我的预期，但这就是现状。

尽管如此，追踪谁在何处实际投资仍然很困难。向每个基金发送创始人动态更新会变成噪音。这个追踪工具的出现是为了筛选出哪些基金在哪些领域投资了资金，以及他们与谁共同投资。

2. 对创始人来说，了解资本流向只是第一步。更重要的是理解这些基金的表现如何，以及他们通常与谁共同投资。为了弄清这一点，我们计算了某家基金投资后获得后续融资的历史概率，尽管在后期阶段（如 B 轮）数据会变得模糊，因为公司往往发行代币而非传统股权融资。

帮助创始人识别加密货币风投中活跃的投资者是第一步。接下来是了解哪些资本来源表现更好。一旦我们有了这些数据，就可以探索哪些基金共同投资能带来最佳结果。当然，这不是火箭科学。没有人能仅凭一张支票就保证 A 轮融资，就像没人能保证第一次约会后就能结婚一样。但了解你将面临的局面，无论是对约会还是风险融资，都大有帮助。

构建成功

我们使用了一些基本逻辑来识别投资组合中后续融资轮次最多的基金。如果一家基金的多家公司在种子轮后获得了融资，它很可能做对了什么。风投在公司以更高估值进行下一轮融资时，其投资价值会上升。因此，后续融资是衡量表现的一个不错指标。

我们选取了投资组合中后续融资次数最多的 20 家基金，然后计算了它们在种子轮阶段总共投资的公司数量。你可以从中有效计算出创始人获得后续融资的百分比概率。如果一家基金在种子轮阶段投资了 100 家公司，其中 30 家在两年内获得了后续融资，我们就将后续融资的「毕业概率」计算为 30%。

这里的限制是，我们设定了一个严格的两年时间过滤器。通常，初创公司可能选择根本不融资，或者在更长的时间后才融资。

即使在排名前 20 的基金中，幂律分布也非常极端。例如，从 A16z 融资意味着你有 1/3 的概率在两年内进行另一轮融资。也就是说，A16z 支持的每三家初创公司中，就有一家会继续进行 A 轮融资。考虑到另一端的概率是 1/16，这是一个相当高的毕业率。

排名接近 20 的基金（在这个后续融资前 20 基金列表中），其投资公司获得后续融资的概率为 7%。这些数字看起来相似，但为了便于理解，1/3 的概率就像掷骰子掷出小于 3 的数字，而 1/14 的概率大约相当于生双胞胎的概率。这是完全不同的结果，无论从字面还是概率上。

玩笑归玩笑，这显示了加密货币风投基金内部的聚集程度。一些风投基金甚至可以为自己的投资组合公司策划后续融资，因为它们还拥有成长型基金。因此，它们会在同一家公司的种子轮和 A 轮中都进行投资。当一家风投基金加倍投资于同一家公司时，通常会向后续轮次的投资者发出一个健康的信号。换句话说，风投公司内部是否拥有成长阶段基金，会显著影响公司在未来几年的成功概率。

长期来看，加密货币风投可能会演变为为收入可观的项目进行私募股权投资。

我们对此转变有一个理论上的论点。但数据到底显示了什么？为了研究这一点，我们考虑了我们投资者群体中获得后续融资的初创公司数量。然后，我们计算了同一家风投基金再次参与后续融资轮次的公司的百分比。

也就是说，如果一家公司从 A16z 获得了种子轮融资，A16z 在它们的 A 轮中再次投资的概率是多少？

一种模式很快显现出来。管理超过 10 亿美元的大型基金更倾向于频繁进行后续投资。例如，A16z 投资组合中 44% 的初创公司在获得更多融资时，A16z 参与了后续轮次。Blockchain Capital、DCG 和 Polychain 对其投资组合中四分之一获得后续融资的公司进行了后续投资。

换句话说，你在种子轮或 Pre-Seed 轮从谁那里融资，远比你想象的更重要，因为这些投资者往往更倾向于频繁支持自己的公司。

习惯性共同投资

这些模式是事后观察的结果。我们并非暗示从非顶级风投融资的公司注定失败。所有经济活动的最终目标要么是增长，要么是创造利润。能够实现这两个功能的创业公司，其估值会随时间上涨。但提高成功概率当然有帮助。如果无法从这批顶级 20 家基金融资，提高概率的一个方法是通过它们的网络。换句话说，连接到这些资本枢纽。

下面的图片展示了过去十年中加密货币领域所有风投的网络关系。有 1000 位投资者，彼此之间共享约 2.2 万个连接。如果一位投资者与另一位共同投资，就会形成一个连接。看起来可能很拥挤，甚至像是选择过多。

然而，这包括了已经倒闭、从未回本或不再投资的基金。

我知道，这很杂乱。

下面的图片更清晰地展示了我们市场的未来走向。如果你是想进行 A 轮融资的创始人，投资超过 200 万美元的基金池大约有 50 家。参与这类轮次的投资者网络大约有 112 家基金。这些基金越来越倾向于整合，表现出与特定合作伙伴共同投资的更强偏好。

种子轮到 A 轮的投资者海洋

看起来，基金随着时间形成了共同投资的习惯。也就是说，一家基金投资某个实体时，往往会带上另一家同行基金，要么是因为对方的互补技能（比如技术专长或帮助市场推广），要么是基于合伙人关系。为了研究这些关系的运作方式，我们开始探索过去一年中基金之间的共同投资模式。

例如，在过去一年中：

· Polychain 和 Nomad Capital 共享 9 次共同投资。

· Bankless 与 Robot Ventures 有 9 次共同投资。

· Binance 和 Polychain 有 7 次共同投资。

· Binance 与 HackVC 同样有 7 次共同投资。

· OKX 和 Animoca 有 7 次共同投资。

大型基金对共同投资者的选择越来越挑剔。

· 例如，去年 Paradigm 的 10 笔投资中，Robot Ventures 参与了其中 3 轮。

· DragonFly 在其总计 13 笔投资中，与 Robot Ventures 和 Founders Fund 共享了 3 轮。

· 同样，Founders Fund 在其总计 9 笔投资中，与 Dragonfly 有 3 次共同投资。

换句话说，我们正过渡到一个由少数基金进行大额投资、共同投资者更少、且这些共同投资者往往是久负盛名的老牌基金的时代。

进入矩阵

另一种研究数据的方式是通过分析最活跃投资者的行为。上面的矩阵考虑了自 2020 年以来投资次数最多的基金，以及它们之间的关系如何展开。你会注意到，加速器（如 Y Combinator 或 Outlier Venture）与交易所（如 Coinbase Ventures）的共同投资很少。

另一方面，你也会发现交易所通常有自己的偏好。例如，OKX Ventures 与 Animoca Brands 有高度的共同投资。Coinbase Ventures 与 Polychain 有超过 30 次共同投资，与 Pantera 有 24 次。

我们看到的是结构上的三件事：

1. 尽管投资频率高，加速器与交易所或大型基金的共同投资很少，这可能是因为阶段偏好不同。

2. 大型交易所对成长阶段风投基金有强烈的偏好。目前，Pantera 和 Polychain 在这方面占据主导地位。

3. 交易所倾向于与本地玩家合作。OKX Ventures 和 Coinbase 显示出不同的共同投资偏好，这凸显了 Web3 资本分配的全球化特性。

那么，如果风投基金正在聚集，下一笔边际资本从何而来？我注意到一个有趣的模式：企业资本有自己的集群。例如，Goldman Sachs 在其历史上与 PayPal Ventures 和 Kraken 有 2 次共同投资轮次。Coinbase Ventures 与 Polychain 有 37 次共同投资，与 Pantera 有 32 次，与 Electric Capital 有 24 次。

与风险投资不同，企业资金池通常面向具有显著产品市场契合度的成长阶段企业。因此，在早期风险融资下降的时期，这个资金池的行为仍需观察。

演变的网络

摘自《广场与塔楼》

几年前读了尼尔·弗格森的《广场与塔楼》后，我开始希望研究加密货币内的关系网络。这本书揭示了思想、产品甚至疾病的传播如何与网络相关。直到几周前我们构建了融资仪表板，我才意识到可视化加密货币资本来源之间的连接网络是可能的。

我认为这样的数据集以及这些实体之间的经济互动，可以用来设计（并执行）并购和代币私有化收购。我们内部正在探索这两件事。它们也可以用于业务发展和合作倡议。我们仍在研究如何让特定公司访问这个数据集。

但让我们回到手头的话题。

网络真的能帮助基金获得超额回报吗？

答案有些复杂。

一家基金选择正确团队并提供大额资本的能力将越来越重要，超过其与其他基金的联系。然而，真正重要的是普通合伙人（GP）与其他共同投资者的个人关系。风投不会与品牌分享交易流，它们与人分享。当一位合伙人更换基金时，这种联系会简单地转移到新基金。

我对此有种直觉，但验证这个论点的手段有限。幸运的是，2024 年有一篇论文研究了顶级 100 家风投随时间的表现。事实上，他们研究了 38,000 轮融资，涉及 11,084 家公司，甚至细分了市场的季节性。他们的核心论点归结为几点：

1. 过去的共同投资并不意味着未来的合作。如果之前的投资失败，一家基金可能选择不再与另一家基金合作。

2. 在狂热期，共同投资往往增加，因为基金希望更激进地部署资金。风投在狂热期更依赖社交信号，减少尽职调查。在熊市中，基金谨慎部署，通常单独投资，因为估值较低。

3. 基金基于互补技能选择合作伙伴。因此，拥有相同专长的投资者挤在一个轮次通常会带来麻烦。

正如我之前所说，归根结底，共同投资发生在合伙人层面，而非基金层面。在我的职业生涯中，我见过个人在不同机构间转换。目标往往是与同一个人合作，无论他们加入哪家基金。在人工智能接管人类工作的时代，知道人际关系仍是早期风险投资的基础令人欣慰。

关于加密货币风投网络如何形成，仍有很多工作要做。例如，我想研究流动对冲基金在资本分配中的偏好，或者加密货币后期部署如何随市场季节性变化而演变，或者并购和私募股权如何融入其中。答案就在我们今天的数据中，但还需要时间提出正确的问题。

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