翻译：白话区块链

HyperLiquid 在推出数周内便跻身前20Token（按完全稀释估值计算）。这一成就并未依赖任何主流中心化交易平台的上线支持。其支持者主要是交易员和忠实用户，他们对该产品推崇备至，与其说像加密领域传统的“金融教派”如Link Marines，不如说更接近BeReal或Instagram的用户群体。

HYPE 的空投几乎没有附加条件，让许多人一夜暴富。然而，也有许多人选择不出售，他们相信这一项目的未来。我认为，这正是 HyperLiquid 与当前许多其他项目的核心区别所在：人们不仅相信 HyperLiquid 的愿景，也相信它能为他们带来收益。这种愿景与执行力、以及基本面之间的“神圣共生”，或许是 HyperLiquid 的成功独特之处，但在今年另一个最赚钱且受广泛关注的 DeFi 项目 @ethena_labs 上也能在一定程度上体现。

本文将探讨 Ethena 和 @HyperliquidX 的相似之处——它们都在构建被原生用户高度使用的核心产品，同时也分析两者的不同之处，以帮助读者了解成功系统背后的关键因素。

1、打下基础：产品

打造一款优秀的产品始终是困难的，但在加密领域中却存在一种奇怪的思维方式：认为一个优秀的产品是“无法实现”的，或者认为没有找到产品与市场的契合点（PMF），又或者产品规模“不足够大”，甚至“已经被做过了”。这些观点实际上都是谬论。

以 Ethena 为例，针对它最大的批评声是，Ethena 所尝试的方向早已被去中心化协议（如 UXD）尝试过。然而，Ethena 的不同之处在于它通过托管人接入中心化流动性，解决了流动性问题，并能够赚取基础 stETH 或重质押资产的收益。这虽然只是一个相对小的调整，却使得 Ethena 的产品更具扩展性和可靠性。此外，通过引入 USDe 和 sUSDe（类似于 ETH 和 stETH 的关系），Ethena 的收益相比用户自己执行策略显然更高。

HyperLiquid 也并非第一个去中心化衍生品平台，甚至离“第一个”相去甚远。然而，它在速度（存款处理极快）、流动性（HLP）和分发（vaults）方面进行了创新。HyperLiquid 平台以可靠性著称，几乎从未发生宕机，而其竞争对手的系统曾多次出现长达数小时甚至数天的瘫痪。其中一个平台甚至因为重组问题，不得不通过 Google Forms 调查用户的损失金额。这不仅是一次糟糕的用户体验，也对流动性提供者和交易者造成了影响，因为用户根本无法确定自己是否能够存取资金。这种双重的用户体验和财务/技术问题被 HyperLiquid 所消除，因而赢得了用户的信任与支持。

2、扩展版图：分发与执行

虽然Ethena 和 HyperLiquid 都有不错的产品，但这并不意味着用户会自然而然地发现它们。那么，如何让人们试用产品并不断改进呢？对于 Ethena 和 HyperLiquid 来说，答案是：尽可能多地与人交流。

以 Ethena 为例，在其 TVL（总锁仓量）达到 2000 万美元之前，我的匿名账号实际上就收到了团队的联系。当时，如果我想存款，需要通过签署合约并将资金锁定一段时间，以换取固定的最低收益率。尽管最终我没有参与（显然是一个很大的错误），但 Ethena 团队让我印象深刻的是他们善于利用“他人网络”（Other People’s Networks, OPN）。Seraphim（@MacroMate8）在这一点上堪称大师。我还被 @dcfgod 联系过，他可以说是领域内最优秀的天使投资人之一。他不仅联系了我，还联系了 @templedao 团队、其他 RFV 交易员和大型交易者，以及他广泛的社交网络中的许多人。对于 DCF God 来说，这非常棒，因为他相信这款产品和团队，而这些引荐对他网络中的人们来说也是有益的。同时，这对 Ethena 来说也非常有帮助，因此他们允许他作为天使投资人参与其中。这种策略同样适用于 @CryptoHayes，他可能是这个领域内最优秀的讲故事者之一，也是最好的用户沟通平台之一，同时他也会直接为项目投资。

至于 HyperLiquid，Jeff 和团队其他成员撒下了一张极为广泛的网络。他们直接私信了许多人，从 Twitter 上的 @HsakaTrades 到我的 RFV 交易伙伴 @burstingbagel。团队尽可能多地让人们使用这个平台，并开始打造社区需要的功能，例如 Vaults（保险库），最终帮助创造了 HLP（HyperLiquid 流动性池）。HLP 使得 HyperLiquid 在无需传统做市商和那些高昂费用的情况下，获得了深厚的流动性。这种团队与社区和用户之间的直接关系，让用户感到自己的声音被听到，觉得自己很重要，同时也让他们感到自己是项目的一部分，而不是一个旁观者。

3、保持控制：护城河与网络效应

所有优秀的项目都会衍生出模仿者或竞争对手。Ondo 有 OpenEden，Eigenlayer 有 Symbiotic，Morpho 和 Euler，Aptos 和 Sui，等等。尽管如此，优秀的项目能够识别并巩固自身的护城河，从而增强自身产品的竞争力。

以 stETH / Lido 为例，它明显是市场的领导者，尽管从基础产品的角度来看，它是可以复制的。运行验证节点、为用户赚取收益并创建包裹Token并不难。然而，难以复制或竞争的是 stETH 所拥有的庞大流动性，以及它与借代协议和更广泛的 DeFi 协议的集成。这些护城河意味着对于用户而言，即使理论上通过竞争对手可能赚取稍多一些的收益，使用 stETH 的吸引力更大，因为它可以在 DeFi 中广泛使用。Ethena 在资金费率套利方面也采取了同样的策略。它与 ETH DeFi 中的每个主要协议，以及越来越多的中心化交易平台进行了集成。这些在流动性、兼容性和更高收益（在规模化的情况下）方面形成的护城河，为用户提供了大量功能，从而保持用户的忠诚度。

对于 HyperLiquid 来说，其最大的护城河在于其名字本身：流动性。HyperLiquid 的 HLP 被设计成一种良好的流动性提供者，能够支持新市场的增长，确保用户总能找到最后的买家或卖家。用户数量越多，定价就越好，这反过来也会吸引更多用户使用 HyperLiquid，形成一个良性循环。

HyperLiquid 正在通过一条与 EVM 兼容的链来进一步巩固自身的市场主导地位。这条链可以与 HyperLiquid 的现货和衍生品头寸交互，从而为交易者提供更顺畅、更具资本效率的做市和中性波动策略。这进一步拓展了用户可以使用的功能，也再次巩固了其市场地位。理论上，当 HyperLiquid 开源后，其他团队可以对其进行分叉，但分叉的版本将不具备 HLP、现有的用户群以及其流动性。尽管产品本身非常出色，但要维持长期竞争力，产品并非唯一关键因素，关键在于巩固项目自身的护城河。这正是 Ethena 和 HyperLiquid 一直以来所致力于的，即使它们在各自市场中几乎完全掌控主导地位。

4、分歧点：融资路径与空投

这一部分展示了 Ethena 和 HyperLiquid 方法之间的显著差异，这些差异不仅仅是风格上的不同，更具有深刻的实质性差异。Ethena 的产品主要提供流动的中性收益（delta neutral yield）接入，而 HyperLiquid 的产品则是去中心化的衍生品协议。这两者的核心策略路径存在明显不同。

1）Ethena 的模式与融资路径

Ethena 的运营模式本质上依赖于现有平台的使用，以便实现产品的扩展。因此，他们采取的策略之一是从交易平台获得投资，用以激励这些交易平台参与合作并实现生态扩展。这种方法使 Ethena 能够更快地实现增长并保障产品的可持续发展。

与之相比，HyperLiquid 则采取了完全不同的路径。他们并不依赖于现有交易平台，甚至试图完全取代它们，因而不需要依赖这些平台的投资或合作。这种战略路径使得 HyperLiquid 采取了更独立的发展路线。

此外，HyperLiquid 团队的背景也值得注意：他们以高频交易（HFT）闻名，拥有出色的交易技术和经验，且无需依赖外部融资即可运营。而 Ethena 团队尽管在自身领域取得了成功，但并未通过自身盈利积累出数千万美元的资本用于扩展产品。这意味着如果 Ethena 选择完全自筹资金，他们可能面临更大的风险。因此，他们选择通过融资来增加成功概率。从博弈论角度来看，尤其是在财务方面，投资者通常更愿意信任以下两类团队：

· 拥有特定领域丰富经验的团队，比如 HyperLiquid。

· 得到权威人士支持或背书的团队。

Ethena 团队虽然具备一定实力，但并未在“中性收益（delta neutral）”的交易管理方面像 HyperLiquid 团队那样具备相关的专业资历。这也是为什么 Ethena 向主要投资者争取投资以获得社会支持并加速成长的决定是明智之选。

2）HyperLiquid 的融资策略与空投

HyperLiquid 选择了不进行融资，而是承担运营费用的风险，以便为用户提供更大规模的空投，并避免依赖传统风险投资者（VC）形成市场压力。他们的这种决策是基于产品本身的特性以及他们与现有交易平台竞争的战略考量。这种决策让他们更具灵活性，也减少了市场对传统风险投资机构（系统性卖方）所带来的市场冲击。

Ethena 的空投资历与策略Ethena 的 $ENA 空投策略执行得相当顺利。较大的持有者被要求持有更长时间，而零售用户则拥有更多的灵活性。同时，他们巧妙地利用了机制来激励社区参与 Ethena。尽管如此，这次空投并不像 $HYPE 空投那样广泛地被用户接受或喜欢。

$HYPE 空投资历则采取了与 Ethena 不同的策略，它并未附带太多条件约束，也没有限制投资者账户的锁仓期限，而是有针对性地限制空投给可能存在账户水军行为的“较大持有者”，让这些用户空投初始资金的一部分，但后续可以完全解锁。

项目奖励机制的差异Ethena 的积分计划更具目的性，显然是通过用户行为引导的方式影响用户决策；而 HyperLiquid 的奖励机制看起来更随意，尽管他们更倾向奖励成交量较大或被强制清算的用户，但没有固定的公式或规则。

5、结论：路径依赖

我的结论，也是我在关于 HyperLiquid 成功的文章中尚未真正看到的一个关键观点，就是 HyperLiquid 完美地实现了他们所设想的愿景和产品路径。相比之下，Ethena 也以惊人的速度实现了其产品愿景，成为历史上增长速度最快的稳定币协议。

两者在Token策略和融资路径上采取了截然不同的方法，但他们的决策背后都源于对自身路径和最终产品愿景的坚定信念。管理空投资历和Token经济学并不存在一种通用的“标准答案”，它们更像是动态的方程式，需要你根据自身产品以及用户的需求和偏好去深入理解。

如果你能够做到这一点，并确保你的决策反映出产品发展的最佳路径，那么你就有可能获得成功。

本文链接：https://www.hellobtc.com/kp/du/12/5573.html

来源：https://x.com/DiogenesCasares/status/1864478979086012920