2019/2020数字资产市场的机构观点

原创： Vision Hill 数链评级ShulianRatings 2019-12-23

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与许多人的看法相反，我们认为2019年对于数字资产行业来说是非常有趣和富有成效的一年。

区块链技术的发展轨迹和推动其发展的人才将继续呈现出非凡的增长。作为这个新兴生态系统的积极参与者，我们亲眼见证了2019年许多主要的新兴趋势和发展，总结年度十大重点。 最后，展望2020年，看看如何将这些趋势整合为可操作的投资者计划。

1.首先是比特币，然后是其他类别。

尽管许多人认为数字资产行业是一个统一的行业，但事实是这个行业(至少目前是这样)被划分为两个主要类别:比特币和其他类别。其他类别包括:Web3创新、去中心化金融(DeFi)、分散自治组织(DAOs)、智能合约平台、安全令牌、数字身份、数据隐私、游戏、企业区块链或分布式账本技术(DLT)等等。

这种分歧是由一些因素造成的。首先，区块链技术很复杂，许多没有在这个领域全职工作或与之互动的人不太熟悉区块链，以及不同的分布式共识、货币政策、供应分布、价值主张等。比特币通常是他们唯一熟悉的资产，因为它是第一个被带入主流的区块链网络，也是按市值计算最大的数字资产，而且在可预见的未来很可能仍是如此。

其次，尽管与其他传统资产相比，比特币存在各种各样的风险和更高的波动性，但它是目前区块链领域中最安全的数字资产。它的吸引力还在于它的规模（目前比特币的网络价值为1200亿美元），吸收流动性的能力，以及它与股票和债券等通常购买的传统资产之间的历史关联度较低。

在数字资产发烧友中，还有其他一些说法支持比特币的价值主张：最受欢迎的两个是比特币等同于“数字黄金”（鉴于其有限的供应量和真正的数字稀缺性），以及其作为全球宏观对冲工具的潜力，特别的如果是由中央银行货币危机引发的经济下滑背景下。

2.比特币目前可能处于“市场贝塔”状态。

在传统的股票市场中，贝塔系数被定义为衡量波动性的指标，即一支股票所拥有的非系统性风险相对于整个市场的系统性风险(后者的贝塔系数为1.0)。在数字资产领域定义“市场贝塔系数”的困难在于，人们对 S&P 500或 Dow Jones等市场指标没有共识。由于比特币的发展还处于非常早期的阶段，拥有主导的市场份额(约69%)，尽管将“市场贝塔”定义为一种具有特殊倾向的单一资产存在缺陷，比特币往往被视为贝塔的明显选择。

比特币的故事往往会随着时间而改变——有时是价值资产的储存，有时是宏观对冲(有时不是)，有时是不相关(或低相关)资产，有时是风险资产。我们承认，与黄金和美国国债等传统资产相比，比特币还算不上一个安全的避风港。但将比特币视为“大傻瓜”理论的一个例子而不予考虑是不明智的。不管怎么说，投机推动了比特币的发展，而比特币自诞生以来几乎每年都在增长。它继续吸引公众的兴趣，并攫取了公共数字资产市场的大部分流动性。

正因如此，比特币的规模，加上它的制度化(期货、期权、托管，以及作为一种商品的明确监管地位)，使它能够成为投资者(无论规模大小)寻求在数字资产市场获得敞口(无论做多还是做空)的诱人的第一步。我们预计这一趋势将会加速，这表明比特币目前的定位可能是数字资产“市场贝塔”。

3.尽管转变缓慢，但在2019年，机构投资者兴趣的增长取得了实质性进展。

教育，教育，还是教育。区块链技术和数字资产代表了一个非常复杂的资产类别——一个需要花费大量时间来经历一个适当的学习曲线的类别。尽管已经有少数机构开始投资这一领域，但实际上只有很少一部分机构资本进入了这一领域，衡量标准是这一资产类别的规模和公开市场的交易量。这导致许多人反复发问：“用户什么时候才能真正到来?”

现实情况是，机构投资者仍在学习——慢慢适应——这个过程将继续需要时间。

在数字资产中，考虑到空间是开源运动，信息几乎太多了。在Telegram、Twitter、Reddit和Medium、Github、时事通讯和播客之间，免费、高质量内容的广度和深度，让标准化一个正式和传统的研究过程变得颇具挑战性。特别是在传统机构不常用信息媒体，甚至在某些情况下可能被防火墙限制使用的情况下。

尽管在2019年取得了进展，但一些机构仍在想，现在投资这个领域是否还为时过早，他们是否有可能在未来参与数字资产的投资，并仍能产生正回报，并且是以一种相对于当前而言不存在风险的方式。

尽管在投资数字资产方面，大型机构面临着其他一些挑战，但这些大型组织内部的真正信徒正在出现，形成数字资产战略的过程要么刚刚开始，要么已经开始。

4.长时间的简单，短时间的复杂。

我们观察到今年出现的另一个趋势是从复杂性向简单性的转变。

我们看到了简单、被动、低成本结构的显著增长。单一资产投资工具有所增加，这是美国证券交易委员会SEC推迟批准比特币ETF的结果。在2019年第三季度，Grayscale比特币信托基金经历了该产品6年以来历史上最多的季度资金流入(1.711亿美元)。

除了Grayscale Bitcoin Trust ,今年其他专注于比特币的产品包括Bakkt、Galaxy Digital的两个新的比特币基金、Fidelity的比特币产品、TD Ameritrade在纳斯达克的比特币交易服务平台、最近3iQ提出的对比特币基金有利的条款、以及SEC最近批准了Stone Ridge 资产管理公司旗下的NYDIG比特币策略基金。

但这种趋势不仅限于比特币。我们还注意到，机构投资者对更简单的对冲基金和风险基金结构的兴趣日益浓厚。在过去几年里，许多专注于基本面、以密码为基础的对冲基金都采用了混合结构，并使用了侧袋，这使得杠铃策略能够同时投资于公共和私人数字资产市场。这些对冲基金的锁定期往往更长——通常为两到三年——而且流动性较低。虽然从机会主义的角度来看，这可能很有吸引力，但从机构的角度来看，实际情况相当复杂。

5.主动管理受到挑战，但差异化的阿尔法来源正在出现。

根据我们对大约50只机构质量基金的跟踪，截至2019年第三季度，活跃基金经理的绝对回报率总计上升了30%，而同期比特币的回报率上升了122%。这表明，我们追踪的每一位积极型基金经理在这段时间内的表现都相对逊色于被动持有比特币的经理。

比特币今年的表现，尤其是2019年第二季度抛物线式上涨，挑战了积极型基金经理在窗口期超越比特币的能力。积极型基金经理通常需要证明他们向投资者收取的费用是合理的，因为他们的表现要优于他们的基准(通常是贝塔系数)。但与此同时，他们需要避免鲁莽的风险行为，这种行为可能会对他们的投资组合产生迅速而巨大的负面影响。

有趣的是，从2018年初开始，主动管理型基金的表现一直好于被动持有比特币的基金(截至2019年5月，“机会主义”基金经理也利用收益和押注机会)。这在很大程度上是由于各种风险管理技术的使用，以减轻在2018年市场长期抛售期间经历的负面业绩下降。

6.权标价值积累:从主观到客观的转变。

众所周知，到目前为止，大多数区块链应用程序活动都是在Ethereum上进行的，DeFi已经成为主要关注领域。

DeFi指的是任何人都可以在任何时间、任何地点(包括跨境)以无许可(公开)的方式创建和访问金融服务和工具的能力。它使全球能够访问遗留的金融基础设施，而无需中间人，参与者可以以安全、对等、可编程和不可审查的方式交换价值，这在区块链技术和智能合同兴起之前是不可能的。

随着MakerDAO网络的早期成功，DeFi在业界变得流行起来。

根据dapp.com的数据，在2019年第三季度末，有1721个去中心化应用构建在以太坊之上，其中604个被积极使用——比任何其他区块链都多。以太坊有180万独立用户，其中40万是活跃用户，比其他区块链都多

。然而，尽管所有这些网络活动不断增长，ETH的价值在2019年的大部分时间里基本保持平稳，相比之下，BTC价值在同一时期几乎翻了一番。这就引出了一个问题：ETH是否充分地捕获了以太坊网络活动的经济价值，特别是DeFi ?

今年早些时候，Chris Burniske引入了一个新的基本度量——网络价值与通证价值的比率(the Network Value to Token Value ，“NVTV”)——以确定所有固定在平台上的资产价值是否大于基础平台的资产价值。

在过去的几年里，ETH 的NVTV比率一直在稳步下降。截至2019年第四季度，这一比例接近1.0(但仍略高于1.0)。因此，我们看到ETH并没有(直接)获取在其平台上发布的所有资产的价值。

这可能有几个原因，有一个理论可以较好地概括它：在很大程度上，在以太坊上构建和发布的大多数应用程序和通证(例如ERC-20、ERC-721等)可能是以太坊的寄生虫。

ETH代币持有者持有ETH，通过当前给予矿工的ETH的通货膨胀率来支付所有这些应用程序和代币的安全性费用。因此，ETH令牌持有者正在缓慢地被稀释，而ERC-20，ERC-721和其他应用程序令牌持有者却没有被稀释。

正在构建和使用在以太坊区块链上启动的系统的此类代币持有人受益于以太坊持有人的稀释而来的安全性，但目前不支付任何费用。由于这些代币持有者和智能合约开发者利用Gas收取交易费用以与母体以太坊区块链互动，因此确实推动了对ETH的需求，但问题（当前）是仅推动一个区块的需求，然后是这些交易费用直接付给了矿工。

人们可以看到这一点，也许会试图辩称，同样的概念适用于比特币，但一个关键的区别是，BTC是一种由固定供应的通缩系统驱动的资产，这使得它的价值主张与ETH截然不同。因此，有理由认为，除非某些东西发生变化，因为更多的应用程序是构建在Ethereum之上的，在非常狭义的意义上，这可能会削弱ETH的价值主张，因为它在创建的价值和捕获的价值之间存在结构性脱节。然而，幸运的是，以太坊社区目前正在经历一个将网络导向PoS共识系统的过程，而这一转变有可能改进ETH的代币经济学。

7.不管有没有钱，软件驱动的担保经济已经出现了。

我们今年观察到一个趋势，从意识形态货币(例如，货币/支付和交换手段)意义上的“加密货币”向金融应用和经济效用的数字资产的大规模迁移。

另一种形式是可编程价值的概念；智能合约使传统金融合同的可编程表示成为可能，并在其效用方面非常强大。当今世界上的许多事情(如遗嘱、信托、托管协议、证券等)都是拥有金钱的法律代码，然后有一些规则规定金钱如何流动，然后由人类执行这些规则。计算机执行代码的效率要比人类高得多，正如DeFi运动向我们展示的那样，这并不难想象会走向何方。

截至2019年第四季度，我们认为DeFi已经促成了三个相对成功的新兴产品市场契合案例:稳定资产、贷款和合成资产。其他的实验仍在继续——预测市场、保险、分散的交易所等。

然而，今年出现了另一种形式的经济效用，我们认为它正开始超越其他形式：软件驱动的担保经济。人们通常希望持有具有通缩或通缩供应的资产，因为这些供应曲线的部分承诺是，它们应该很好地储存价值。

智能合约使我们能够对任何资产的特征进行编程，因此，现实世界(传统)抵押资产数字化并在区块链网络上投入经济使用只是时间问题。数字抵押品的好处在于，它在本质上具有流动性和经济效益，同时又能达到其主要目的(抵押另一种资产)，同时又不存在传统再抵押的风险。

8.网络生命周期：一个成熟的供应方与一个新兴的需求方的碰撞。

数字资产网络中的供应方服务是由第三方分散网络提供的服务，以换取该网络分配的补偿。这些例子包括挖掘、验证、连接、管理、节点操作等等，这些都是为了帮助引导和发展这些网络。在数字资产的生命周期早期，从最初的融资、分发到启动阶段，再到最终的主网发布，激励各个供应方是非常重要的。

尽管2019年来自基金、公司和开发商的供应大幅增长，但问题是，这些服务的需求将如何以及何时回升。随着基础设施的不断成熟和活动开始向应用层“栈上移动”，产品市场可能会出现更清洁和更简单的界面，这将吸引大量用户。本质上，重要的是首先构建必要的基础设施(供应方)，以支持最终用户(需求方)。

然而，行业参与者表达了一些担忧，包括目前大多数令牌的设计方式导致投机，而不是使用。关于投机和投资之间的区别，以及购买和持有某种特定的数字资产是否意味着效用或投机，业内存在很多意识形态上的争论。尽管如此，仍有一些新兴的网络成功引导了需求端。DeFi可能是最广为人知的例子，虽然目前为止它主要局限于Ethereum，但它将在2020年通过互操作性计划扩展到其他区块链网络。

9.我们已经进入了智能合同大战的最后阶段。

尽管以太坊在应用领域处于领先地位，而且离可扩展性计划的实施更近了一步，但在2018年和2019年期间，数十家智能合约竞争对手在市场上募集资金，试图超越它。少数几家公司已正式启动其链，并于2019年底开始在主网运营，而其他许多公司仍在测试网运营，或在开发过程中停滞不前。

特别有趣的是创新的加速步伐——不仅是技术上的，还有经济上的(激励机制)和社会上的(社区建设)。我们预计，如果智能合约平台不能在2020年推出，那么它很可能会相对于其他平台处于不利地位，因为它涉及到获取大量开发人员的认知度和未来用户，以及创建可防御的网络效应。

10.产品市场契合度PMF正在到来。

与数字资产行业相关的最大抱怨之一是，加密/区块链是寻找问题解决方案的解决方案。这种观点通常基于各种指标，这些指标表明到目前为止用户吸引力很小，相对于在现有互联网基础设施(如App store)上构建的通用应用程序而言，加密仍然不是主流。

即使是“产品-市场契合度”(Product-Market Fit，PMF)的概念也没有很好的定义。

我们认为，如果过去几年不专注于解决至少一个非常明显的问题，人力和金融资本就不会继续如此大规模地涌入数字资产领域。在涉及区块链技术支持的产品和应用程序时，我们只是冰山一角。

正如在互联网的早期，很难设想移动应用程序业务或基于saas的商业模式一样，即便是那些全职从事数字资产领域的人，也很难设想这项技术所带来的可能性。需求方不是一夜之间就能改变的，也不是二元的——它不可能因为一两件具体的事情而突然改变。所有人同时拥抱数字资产既没有必要，也不可取。

相反，加密更有可能以各种形式和通过各种不同类型的人的各种交互产生涓涓细流和洪水效应，但其驱动因素是提供解决方案和便利的优质产品。整体而言，我们仍大致处于升阶段，主流用户将与PMF一起出现。随着越来越多的时间和注意力花在诊断问题和解决应用程序、协议和原语上，这个行业将开始实现其全部潜力。

尽管如此，Facebook的Libra和Twitter的Bluesky计划证实，作为一个行业，我们正在朝着正确的方向前进。

2020年展望

我们预计2020年将是行业加速成熟的一年。

下面的信息图总结了前面讨论的趋势和这篇文章的要点，形成一个统一的视觉。这四类细分为分配者和潜在投资者提供了一个清晰、可操作的框架，用于2020年的数字资产投资组合建设。

Beta

我们认为，投资者不太愿意为活跃的Beta暴露支付高额费用，尤其是当这些主动管理的私人基金工具中的大多数在比特币的抛物线上升期间未能跟上步伐时。因此，这些Beta分配是否构成直接购买比特币，投资于仅比特币的私人基金/信托工具，投资于大型股指数或也许有一天收购ETF的股票，我们预计积极的管理者将开始专注于alpha生成的不同来源。

目前，我们看到Alpha来自这个领域的两个不同来源：首先，传统Alpha策略从传统市场移植过来；其次，Alpha的独特来源本质上是特定于加密的，并已被这些新市场启用。

Alpha（Traditional）

正如我们在2018年之前看到的全能加密基金开始向专门的战略基金(例如，基础、定量、机会主义和风险投资)转变一样，我们期望看到这些专门的战略产生不同的Alpha——有些比其他更好。Alpha由多头/空头交易、套利(例如,交换或交易基础)、高频交易、对交易系统交易的因素(例如,趋势、动量、均值回归等等)或市场时机和技术分析传统市场策略似乎很好地转移到数字资产,通常是由经理部署来自传统背景。

2019年全年，由于市场规模和机会集的原因，这些策略普遍受到容量限制。某些交易策略遇到了规模扩大的挑战，如果比特币继续主导市场，如果流动性在少数几家交易所之间保持统一，这些策略可能还会继续遭遇挑战。然而，我们预计随着更多流动性进入市场，这种情况将在2020年发生改变。如果流动性继续在数字资产的范围内扩张，它将为多样化交易铺平道路，有助于加速那些其他资产的新衍生品市场的发展，并扩大所有专门从事这些传统阿尔法策略的市场参与者的能力。预计全球对流动性的竞争将压低与交易相关的直接费用，同时降低活跃交易的附加成本。

Alpha（Crypto-Native）

由密码原生策略生成的Alpha对这个资产类别来说是非常独特的，并且需要不容易获得的特定密码专业知识。一些例子包括:主题Alpha、高可信度的资产选择(对网络或协议有深刻的基础和技术理解)、软件工程和广义挖掘。

主题Alpha源于对某些趋势的早期识别，通常是作为网络用户的结果，而不仅仅是观察者/投资者。我们开始看到基金的整个投资任务都集中在数字资产的特定主题上，如DeFi、商品货币、Web3、基础设施或隐私。基金的成功将在很大程度上取决于所选择的纵向专题的成功。我们相信，到2020年，其中一些主题垂直领域将变得更加明显。

切换到资产选择，而集中的资产选择策略在传统市场非常熟悉，广度和深度的数字资产的技术复杂性。从年初至今，有几项资产的表现好于比特币。我们预计，随着成熟的市场参与者回归“追逐风险”的心态，并从大型数字资产转向有选择性的小型数字资产，这种情况将在2020年持续下去。

最后，但并非最不重要的是，在整个2019年，我们观察到少数专注于密集软件工程的加密本地管理人员积极参与某些网络(也称为“广义挖掘”)，通过他们向网络提供的供应端服务生成Alpha。简单地说,这些策略往往使网络令牌的收购成本低于市场(无论是公共还是私人市场)，然后可以在公开市场上出售现货价格或持有一段时间如果有定向乐观看法的基金经理，令牌价格会升值。

我们预计，到2020年，广义矿业战略将继续增长，但我们相信，它们将开始与我们在2019年看到的情况有所不同。这些基金可以与创始团队建立密切的关系，并帮助他们开发必要的基础设施以启动一个网络；作为回报，它们将获得令牌和/或提供工作的权限。规模较大的基金拥有更多的资源、资本规模和可用时间，更有可能专注于网络生命周期的后期阶段(即mainnet/public operation)。

VC/PE

在整个2019年，我们看到大量投资VC/PE进入运营公司，重点放在游戏、数据分析工具、合规、投资者服务等方面。这些业务正在推动和支持数字资产生态系统的发展。

一些风投基金完全专注于纯股权投资。其他人则认为，数字资产行业需要代币和股权的组合。

解决这个有趣的令牌与股本争论，一些创始团队背后的数字资产网络发行股本和令牌,或股本与令牌兑换选项，有时创造一种混乱和/或不确定性激励对齐的资本结构。

投资于代币还是股票仍有待观察，但我们认为，仅投资于股票的投资者正在错失这种资产类别带来的变革性投资机会。

并不是所有的策略都适合所有的投资者。每个类别的配置规模将会而且应该根据具体的配置者的类型、风险承受能力、回报预期、流动性需求、时间范围和其他因素而变化。

作者：Vision Hill Group：投资咨询、数字资产管理

报告：《An Institutional Take on the 2019 / 2020 DigitalAsset Market》

编译：ShulianRatings

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