在古希腊的俄狄浦斯故事中，能够解开困难谜语的旅行者将获得丰厚的奖励，但一个强大的斯芬克斯提出了这些谜语，并吞噬那些未能解答的人。同样，在古老的加密时代，大约在2017年，区块链技术有望彻底改变金融和其他领域。但有两个挑战阻碍了这项技术充分发挥其潜力：（1）证券法与去中心化系统不易对应，以及（2）对数字资产持敌对态度的证券监管机构，这常常给试图解决第一个挑战的人带来严重风险。

今天，斯芬克斯决心变得更加乐于助人，但谜语依然存在。证券交易委员会（“SEC”）的加密工作组表示，该机构之前的体制创造了“对创新敌对的环境”，并承诺与行业参与者合作制定合理的法规。尽管前景可期，但仍然面临重大挑战。美国证券法是国会通过的法规和SEC采纳的规则的混合体。工作组已表明SEC愿意通过新规则和豁免使后者更具可操作性。然而，法规大多数挑战仍然存在，只有国会，而不是SEC，才能改变它们。

以下是当前面临的更常见的代币化证券开发者的谜题简介。

监管考虑

对于代币化证券，开发者在链上创建的代币每个代表公司或其他证券的股权份额，或提供现金流权利的其他资产。这种代币化可以开启可能性——例如即时结算、股份分割和每日分红支付——使得该产品比其传统金融（TradFi）对应物更高效或功能多样。

尽管SEC可能对代币化证券的想法更加接受，但它没有权力改变法规。因此，代币化证券项目仍需解决或避免这些法规所带来的谜题。

投资公司法

如果一个代币使其持有者对开发者所汇集的资产有经济暴露，那么该代币项目可能是受投资公司法监管的投资公司，该法监管像共同基金这样的公司，这些公司投资于证券，并让投资者通过他们发行的股份获得对这些投资的暴露。

这个谜题在加密出现之前就已经存在，大多数人选择通过避免被归类为投资公司来应对。这是因为投资公司法所施加的要求与涉及的不仅仅是证券买卖的商业模式不太兼容。对债务和股权融资、借贷，甚至与关联方的业务都有实质性限制。对于那些无法避免触发这些要求的人，可能会有可用的豁免。

证券交易法下的经纪商-交易商

任何为他人买卖证券或准备为自己账户买卖证券的人都可能是经纪商或交易商。没有明确的规则来判断是否符合经纪商-交易商的资格，但SEC和法院会考虑您是否提供流动性、是否收取与交易价格相关的费用、是否积极寻找投资者，或在持有客户资金或证券方面发挥作用。

虽然目前没有实际的方法以经纪商-交易商的身份交易数字资产，但SEC可以利用其现有权力为此制定现实的路径。在最佳情况下，这将需要时间，并且仍然会伴随一些合规义务。

证券交易法下的交易所

虽然它可能看起来不像传统的证券交易所，但一个使用智能合约将多个买家和多个卖家的代币化证券订单汇聚在一起以进行匹配和执行的平台，可能会根据其结构被视为交易所。

目前，只有经纪商-交易商可以在交易所进行交易，交易所不能持有客户账户或保管客户证券。即使SEC能够重新制定这些规则，某些要求无疑仍会存在。

证券交易法下的基于证券的掉期

如果一个代币化证券使其持有者对一个或多个证券的经济表现有暴露，那么它可能已经进入了复杂的基于证券的掉期的世界。一般来说，提供基于证券价值（或与该证券相关的事件）未来支付交换的代币，而不传递所有权权利，可能会被视为掉期。基于证券的掉期由SEC和商品期货交易委员会共同监管。对它们的要求很多，其中最显著的是禁止零售投资者购买掉期的规则。

反洗钱和了解你的客户

参与交易或转让代币化证券的公司还需要考虑反洗钱和了解你的客户法律的适用性。合规要求取决于在交易中所扮演的角色，但可能包括收集和验证客户的姓名、出生日期和地址。

必须解决的谜题，而不是绕过

解决这些谜题并不是目的本身。在设计任何代币化证券项目时，开发者会根据经济、技术和监管框架做出选择。这些领域是相互交织的，因为技术可以使经济成为可能，并决定一个项目在监管框架中的位置。但由于这些考虑是如此相互关联，开发者应该从一开始就全面分析它们。将监管考虑留到最后可能会变成一场积木游戏，问题部分被移除，最终导致经济和技术的利益与目标崩溃。今天提出的谜题不仅仅是区块链技术众多优势的障碍，而是答案的关键部分。

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