作者：深潮 TechFlow

在华尔街的历史上，从来不缺少传奇故事，但微策略（MicroStrategy）的转型之路，注定会成为一个与众不同的新传奇。

一家默默无闻的企业软件公司，在 2020 年 8 月做出了一个惊人的决定，将账上闲置的 2.5 亿美元全部投入比特币。这个决定不仅改变了公司的命运，更开创了一个前所未有的商业模式。

短短四年间，微策略从一个年营收不过 5 亿美元的软件公司，摇身一变成为全球最大的上市公司比特币持有者，持有近 39 万枚比特币，占全球供应量的 1.8%。更令人瞠目的是，其股价从 12 美元狂飙至最高 500 美元，市值突破 1,000 亿美元，单日交易量一度超越英伟达。

这不仅仅是一个简单的投资故事，而是一场精心设计的资本运作艺术。通过低息举债、发行股票，微策略编织出了一张令人叹为观止的“螺旋拉盘”之网。

它是如何做到的，究竟是商业创新还是暗藏危机？

嘉宾：Todd(@0x_Todd)，Nothing Research 合伙人，Ebunker 联创

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背景介绍

微策略（MicroStrategy）成立于 1989 年，1998 年在纳斯达克上市，原本的主营业务是企业分析软件。

2020 年 8 月，在董事长 Michael Saylor 的带领下，MSTR 宣布斥资 2.5 亿美元购买大概 21,400 枚 BTC，成了全球第一家实行比特币资金策略的上市公司。

微策略这家公司的与众不同之处，不仅在于它率先吃螃蟹，把比特币纳入资产负债表，更在于持续买入，且敢于借钱购买。微策略通过发行股票和债券，以约 1% 的利率借款购买比特币。

在过去四年中，微策略发布了大约 41 次比特币购买公告。

截至目前，也就是 11 月 26 日，MSTR 已持有超过 38.67 万枚比特币，约占比特币全球总供应量的 1.8%，成为全球最大的上市公司比特币持有者。

MSTR 累计花费 219.83 亿美元购买比特币，平均成本约 56,849 美元，截止目前账面浮盈超过 140 亿美元。

11 月 21 日，MSTR 股价一度突破 500 美元，市值突破 1,000 亿美元，当天交易量甚至超越了美股龙头英伟达，较 2020 年 8 月开始囤比特币之时约 12 美元的股价已翻了 40 倍多，年初至今涨了 5 倍，涨幅是比特币的 4 倍。

目前的微策略虽然还保持着主营业务，但财报连续第三个季度亏损，表现不佳。然而这并未妨碍它成为今年美股的超级大牛股，他已经成功变成了比特币的影子股或说美股中带杠杆的比特币。

微策略通过发行股票、债券融资购买比特币，推动比特币价格上涨，比特币上涨反过来进一步助推 MSTR 股价。

微策略的拉盘魔术

深潮 TechFlow：一家原本平平无奇的公司为什么能够持续在资本市场获得如此多资金，他的螺旋拉盘之术是什么？

Todd：

我想从头开始给大家介绍一下，为什么微策略能够一步一步走到今天这个程度。

在很多人的印象中，微策略好像并不是一个很牛的公司。在 2020 年的时候，微策略本身是一个软件开发公司，帮其它公司开发软件，比如说很著名的就是帮麦当劳开发了一些软件。到 2020 年的时候，它的账面上剩下了差不多 2.5 亿美金。

从一个比较世俗的角度来想，一个公司干了这么多年，账上浮盈有 2.5 亿美金，那也相当不错了。但是当时这些资金就一直闲置在账上没有用。

我们今天的主人公 Michael Saylor，他觉得是时候要做一个大胆的决定了。他是董事会主席，他亲自推动让微策略把账上浮盈的 2.5 亿美金现金几乎全部都投入到了比特币里面。这其实是一个非常大胆的举动，一般人其实很难做出这样的决定。

这笔钱投完之后，他觉得这个敞口还不够大，于是开始考虑要加杠杆，这也是整个微策略魔术的开始。

他想到要去场外借点钱继续加仓比特币，于是他采用了一个资本市场上很成熟的方式，叫做可转换优先债券。

他给债权人承诺的是：你现在借给我钱，到期时债权人有两个选择 ，要么在某个时刻把本金连本带息拿走，要么选择拿股权。

他约定了一个转换比例，可以把借出的钱都转成股权，这样债权人心里就踏实多了。如果账面上有钱就还本付息，如果没钱，债权人还可以拿股票到二级市场卖掉，多少也能回来一些，这对债权人来说是个不错的保障。

这就是可转换优先债的玩法，作为债权人，你可以选择到期拿回本金，或者将债权转换成股票，也可以选择部分转换。你要知道，最开始微策略发行的那些债券全部都是 0% 利息的，投资人看重的是另一个机会。

因为大家都知道 Saylor 要把资金全部押注比特币。如果比特币上涨，公司股价自然水涨船高。债权人看中的正是债券转股比例是固定的 ，如果将来比特币上涨，微策略股票也会上涨，到时候可以选择全部换成股票，完成一次套利。即使股价飞升，他们依然可以用很低的价格完成转换。

这就形成了一个非常吸引人的投资逻辑：最差把本金拿回来或者小亏一点，但如果微策略暴涨，可能投 100 万最后拿到 150 万甚至 200 万的股票。

正是这个原因，微策略轻松募集到了第一笔资金，之后又发行了多期超低息借款，利率都在 0%-0.8% 之间。即便是在美联储加息周期，国债收益率达到 3.4%-5% 的情况下，投资人依然愿意以超低利率借钱给他们。

后来，随着比特币和公司股价不断上涨，在这种局面下，虽然微策略现在再想借债会很容易，但说实话借债终究有风险，毕竟债是要还的。所以现在微策略开始采用了第二种思路，直接发行股票融资。

作为上市公司，Saylor 利用其董事会主席的地位，在合规的情况下选择增发股票并在市场上出售。最近几天微策略的成交量甚至超过了牛市明星股英伟达，通过这种方式又融到了将近 46 亿美金，随后继续加仓比特币。这也是推动比特币突破 95,000 美元的重要原因之一。

这就是微策略的第二个策略：等公司股价起来之后，通过增发股票的方式来获取资金。这种方式获得的资金完全不是债务，没有任何还款压力。

微策略不是下一个 LUNA

Todd：

很多人会问一个问题：微策略借了这么多钱，将来会不会有偿还压力？

关于微策略的债务问题，其实他们做得很聪明，比如他们最早那笔 0% 利息的债务要到 2027 年才到期，现在是 2024 年，还有充足时间运作，而且目前账面收益率接近 50%，完全没有即期还款压力。

就算将来要还款，他们也有多个选择：可以卖掉部分比特币，或者发行新的债务，因为现在很多人都愿意借钱给他们。按目前趋势，他们的还款压力并不大。

有人把 MicroStrategy 比作 Luna，但我觉得这个比喻并不恰当。仔细想想，微策略只是在合适的位置完成了一次杠杆做多而已，做多赚钱是很正常的市场行为，并不是庞氏骗局（Ponzi）。

他们只是看准了时机，用了一个不错的杠杆，完成了一次很好的收益。

微策略之前提出过一个我非常认可的理念，他们把这件事理解为“波动性的分享”。什么是波动性分享呢？那些债券投资人通常都比较保守，他们只喜欢低波动性的投资。好，那就把低波动性的部分分给他们，由微策略来保底。微策略付出的代价就是给投资人一个低波动率的回报，而自己则获得了高波动率的比特币回报。

这就是为什么 Saylor 把微策略比作一个“变压器”：就像电力系统一样，同样的能量可以转换成低压和高压。低压给那些稳健的投资人，高压自己享受。

这其实是金融市场上很常见的做法，就是把资产进行分级：低风险的部分卖给别人，自己享受高风险高收益的部分。这种模式在过去的基金市场和证券市场上经常可以看到。

所以总的来说，微策略绝对不是像 Luna 那样的庞氏骗局，他们更多是凭借魄力在合适的位置选择做多，并且押对了方向。当然，现在他们自身也确实成为了市场的一部分，但并不是市场的决定性力量。这就是一个微策略、比特币和债权人三方都能受益的有趣案例。

深潮 TechFlow：微策略这套打法让我想到了以前国内的房地产企业，那些地产商也是通过发行低息可转债去囤地，实现土地储备扩张，然后在房地产上行周期时，土地价格上涨带动股价上涨，再通过发行债券或股票获得现金流，继续囤地，如此循环。

这两者确实很相似，但不同之处在于比特币是一个有全球共识的资产，而且跨周期流动性更好。我想问的是，微策略这种通过场外融资加杠杆、买入比特币、推高股价的玩法，是否能够一直持续下去？

Todd：

这是个好问题。确实，很多房地产开发商包括恒大都有类似操作。但我想说说房地产和比特币的本质区别：比特币的流动性非常好，而房地产受制于很多因素。建房子需要复杂的资金链管理，但比特币交易就简单多了，无非就是借钱买币。

一个拥有全球流动性、可用各种货币交易的资产，和一个城市里的房产相比，流动性完全不在一个层面上。

说到微策略这个策略能否永远持续，世界上没有永远的魔术。但很多投资者其实并不那么在意 5 年、10 年后的事，他们更关心当下。从现实来看，至少在微策略需要偿还第一笔债务之前，我们看不到他们会抛售比特币。

这里我想分享微策略的一个重要理念。看看美国的发展史，从最初的 13 个州开始，通过战争和购地不断扩张，从法国、墨西哥、俄国买地，通过获取土地空间奠定了立国之本。而微策略认为，土地空间的时代已经结束，我们进入了赛博空间时代。在这个互联网货币主导的赛博空间里，控制赛博空间就等于控制新世界，而比特币就是这个空间最重要的货币。

他们很早就预测，未来国家会建立比特币战略储备，因为这代表着赛博空间的控制权，就像过去的土地代表现实空间的控制权一样。现在看来，特别是在 Trump 及其团队都支持比特币的背景下，这个预测越来越清晰。过去国家想要崛起需要囤地，现在想在赛博空间崛起就需要囤比特币。

从这个角度看，虽然比特币现在的价格比前几年高了不少，但如果未来真的像美国比特币储备法案提到的那样，美国持有 100 万枚、占比 5% 作为赛博空间战略储备，那现在的价格可能还是相对较低的位置。

当然，这不是投资建议。但如果认为比特币现在位置较低，微策略的策略本质上就是一个做多策略，关键在于建仓位置。如果预判现在比特币还处于相对低位，那继续做多、加杠杆并非不可理解。当然，这也建立在一些前提上，比如 Trump 成功就职，他的支持比特币的团队能够成功出任要职并推进之前的承诺等。

所以总的来说，微策略现在的策略虽然大胆，但并非完全荒谬或疯狂，这是我的观点。

香橼资本败北的玄学

深潮 TechFlow：我看到香橼资本在内的一些机构开始做空微策略，导致微策略股价有所下跌。但我看了他们的表述，这应该不是单纯的做空，而是一种对冲策略。

他们认为微策略的股票价值已经脱离了比特币的基本面，相较于其持有的比特币有约 3 倍的溢价，虽然香橼依然看好比特币，但他们认为这个溢价太离谱了，所以他们在押注这个溢价会回归。你觉得香橼这次会赌对吗？或者说你认为目前微策略的这个溢价是否合理？

Todd：

关于香橼这个问题，我想从一个比较有趣的角度来说。

从有点玄学的角度看，香橼这家公司历史悠久，确实有很多次非常精彩的做空，但他们也有几次比较大的失手，而且这些失手似乎都跟某些特定领域特别不对付。

我给你举几个例子。大家印象最深的可能是香橼做空游戏驿站（GME）那次，损失相当惨重。还有更早的例子是在 2018 年，当时香橼持续看空特斯拉，认为特斯拉生产能力不行，估值太高。但我们都看到特斯拉后来的表现如何，最后香橼不得不认输退出。

有意思的是，特斯拉和比特币的关联度很高，马斯克对加密货币的态度大家都很清楚。GME 也跟加密货币有些千丝万缕的联系，GME 社区的精神某种程度上跟加密货币特别是 Meme 币的精神很像。所以香橼的这两次重大失败，都跟比特币多少有些关联。

从这个玄学角度来说，香橼似乎在这类资产上判断总是不太准，几次大的翻车都发生在这些相关主题上。这次轮到微策略，同样是个跟比特币强绑定的标的，从这个角度看，他们这次可能也不会太顺利。如果重演 GME 那样的情况，微策略可能会出现难以预料的涨幅。当然，这只是从娱乐角度的解读，不构成投资建议。

如果从基本面来看，香橼的说法确实有道理。现在市场确实非常 FOMO，前几天的贪婪指数已经到了 94-95 这种程度。所以微策略短期确实可能过热，他们做空这个溢价，可能同时还持有比特币多头头寸来对冲，这种操作也很合理。不过就像刚才说的，从历史经验来看，香橼在比特币相关主题上总是不太顺利，这只是个有趣的观察。

微策略的潜在破绽

深潮 TechFlow：目前来看微策略的这套打法确实很难找到破绽，但如果非要找的话，你觉得最大的破绽是什么？

Todd：

这个问题问得很尖锐，我认为最大的破绽在于，如果微策略持续推行这样的策略，最担心的是它可能会和比特币的节奏不同步。

我给大家举个例子来说明这个问题。

让我用一个具体例子来解释：

比特币市场上存在很多“远古巨鲸”，这些早期持有者的动向会对市场产生巨大影响。就像最近以太坊，一个 ICO 时期（当时 ETH 才 6 美元）的早期投资者，从 11 月 7 日开始持续抛售约 10 万枚 ETH。要知道，以太坊 ETF 获批后带来的总买盘也就百万枚级别（还要算上灰度的存量）。这一个巨鲸的抛售就抵消了 ETF 带来的相当大一部分增长动能。

对微策略来说，这些比特币远古巨鲸就是最大的潜在对手。

假设这些巨鲸认定 10 万美元是顶部，在 9.5-9.8 万美元区间密集布单，那么仅凭微策略一家很难突破这个价位。因为微策略不像 Luna 基金会对 Luna 那样有绝对控制权，它只是众多市场参与者之一。虽然借几十亿美元买入确实能推动比特币价格，但如果远古巨鲸不认同这个策略选择持续抛售，情况就会很不同。

这可能会打破微策略的“螺旋上升”模式：借钱买币→带动股价上涨→借更多钱买更多币→股价继续上涨。一旦这个循环被打破，微策略就会面临压力。虽然目前因为成本在 5 万多美元，压力还不大，但如果持续这样操作，压力会逐渐增大。

不过现在我们有很多监控工具可以追踪这些远古巨鲸的地址动向，观察是否有早期比特币突然转入交易所。这些信息能帮助预判后续趋势。如果这些远古巨鲸配合的话，微策略的策略应该还能继续维持下去。

深潮 TechFlow：这轮周期的微策略有点像复制了上轮周期灰度的剧本，当时市场不好的时候，大家都期待灰度作为救世主去买币。现在类似，行情不好时大家都在等微策略的公告，希望他购买比特币来抬升价格。

不过，微策略和灰度有个明显的区别，灰度的客户也想要变现，不得不卖币；而微策略似乎不用卖比特币就能赚钱，可以直接通过发行股票来变现。

但是否会有一个时间点，微策略会卖掉持有的比特币？如果真的发生这种情况，对市场信心将是一个很大的打击。你觉得微策略会卖币吗？在什么情况下会卖币？

微策略何时卖币？

Todd：

没错，如果一旦微策略开始卖币，这个对于市场信心是一个超级大的打击。

刚才正好提到了灰度，我想说一下这个本轮比特币牛市的三大功臣。

之前比特币跌倒 16,000 美元，大家都知道是什么原因，一方面 FTX 跑路，3AC 破产，然后再加上美国不停地加息，把比特币打到了 16,000 美金的位置。

从 1 万 6 到 3 万多美元，这个时候最大的功臣其实就是灰度，因为一方面 SEC 不让他赎回，很多人实在扛不住全部都折价卖掉了。第二方面他也不停地在跟 SEC 打官司，然后最后才让大家都不太喜欢的 Gensler（SEC 主席）终于勉强同意 ETF 能发行，因为官司输掉了。

从 3 万多到 6 万多美元，这一段特别要感谢 ETF，因为像贝莱德也好，富达也好，他们密密麻麻的销售网络铺遍了整个全世界各个角落。在他们的推动之下，很多人开始通过 ETF 买入比特币，把机构的市场资金引进来。

从 6 万多到 9 万多美元，最重要的功臣其实就是微策略。大家看到比特币到 6 万多美元的时候，它上涨需要一个推动力，提供推背力的就是微策略。

我管这个叫做四级火箭理论，就像火箭一样，第一重火箭掉了，然后第二重火箭继续接力，这就是比特币从 16,000 到 96,000 的三大功臣：灰度、ETF 和微策略。

前三级已经走完了，后面还有第四级，也就是我们期待的当特朗普上来之后真正去推动，比如说 FIT21 方案，真正去通过比特币的美国战略储备。不光是美国，大家能看到波兰，还有苏里南，还有中东，这些国家都在做自己的比特币战略储备法案，这个将是第四级火箭。

从这个角度来看，微策略现在处于四级火箭的中间位置，相对来说它的风险还是比较可控的。

深潮 TechFlow：所以在你看来，距离他卖币的那个周期，还有很长一段距离。

Todd：

通过持续关注 Michael Saylor 的访谈，我认为他对比特币的信仰度在 90%左右。他有一套成熟的理论体系，从 2021 年开始，他的很多预测逐步应验，包括国家战略储备、上市公司采用等。未来甚至可能看到微软这样的科技巨头也会建立比特币储备。

短期内，微策略没有卖币动力。至少在 2027 年之前，他们可以通过发行股票或举债方式应对债务。更可能的是，由于当初债权人认购股票价格较低，他们可能更倾向于持有股票而非要求还款。

为什么说 Saylor 是 90% 而非 100% 忠诚？关键在于他的一个细节：在比特币大概 16,000 美元时，微策略曾以税务筹划为由卖出过 700-800 枚比特币。虽然不久后就买回来了，但这种为避税而进行波段操作的行为，暴露了他仍存在 10% 的投机心理。

作为一个真正的 HODLER，不应该做任何波段操作。一旦有过波段交易的经历，就说明这个人骨子里还是有投机属性。因此不要期待微策略会持币 25 年或 50 年，只要曾经做过波段，未来一定会再次尝试，这是人性使然。所以说 Saylor 是 90% 的信仰加 10% 的投机，所以说在将来的某一天他还是会卖比特币的，只不过在最近几年我们应该是看不到的。

深潮 TechFlow：现在越来越多的上市公司都在想要复制微策略的策略。比如日本上市的房地产企业 Metaplant，还有港股的上市公司博雅互动，都在把比特币纳入自己的资产负债表。你觉得微策略这套打法未来会被越来越多的上市公司复刻吗？以及这些复刻它的上市公司还有投资价值吗？

Todd：

先说明这是非财务建议。关于这个事情我自己也做了一些推演。因为现在微策略这次豪赌获得了巨大成功，所以很多公司，包括 Marathon 都想要效仿微策略这个策略，我觉得这是 OK 的。

为什么？因为按照四级火箭理论，现在前三级火箭跑完了。虽然微策略从第一级火箭就开始建仓到现在获得最大收益，但如果后面的人真的预见到未来各国开始争夺赛博空间的控制权，或者更远的说，当 AI 统治世界时，AI 可能更喜欢通过算力控制的加密货币而不是法币。

不管哪个遥远的传说最后应验，现在作为第三级火箭进来的人，仍然能有可观收益。

虽然其他公司想达到这种体量是很困难的，但我觉得这个策略没有太大问题，本质是通过场外加杠杆买入比特币做多的策略。只要场外债权人愿意借钱，因为他们拿到低波动性收益，而这些公司承担高波动性，目前这个模式是可行的。

不过现在这些效仿的公司进入时间有早有晚，如果进入较晚，择机就更重要，因为这直接决定了策略的回报水平。建议这些上市公司需要深思熟虑，在合适位置完成比特币储备的布局。

深潮 TechFlow：最后聊一下 Michael Saylor 这个人，我最近看了采访他的一些播客，他提到他花了 1,000 个小时学习比特币的相关知识理论，然后成功把自己洗脑成了一个比特币最大主义者，或者说一个狂热的宗教信徒，你怎么评价这个人？

Todd：

Michael Saylor 是 MIT 毕业的顶级名校毕业生，年轻时就很成功，之前几次创业都顺利卖掉了公司，最后微策略账上能做出浮盈 2.5 亿美金，相当了不起。

研究他的生平有个有意思的点，他在 2012 年写了一本关于移动互联网浪潮的书，当时智能手机在 12、13 年才开始普及，他能在 12 年就预测移动互联网的崛起，说明他的判断很准确。

他在 MIT 学了两个学位：航空航天工程和科学史。这个专业组合很特别，几乎是为他量身打造的。科学史这个专业把文理科结合起来，研究科学如何突破性发展，这对他判断未来科技趋势很有帮助。

他在访谈中经常引用牛顿、爱因斯坦等科学家的观点。无论从他的专业背景，还是后来写的移动互联网浪潮这本书来看，都证明他对未来科技趋势有明确的个人判断，而且这些判断都得到了验证。他的演讲逻辑清晰，观点输出清楚。这样的人作为比特币社区的重要人士，对比特币的传播很有帮助。

他最著名的一个视频在 YouTube 上有 1,000 万播放量，用三四个小时讲解为什么选择比特币。他的核心论据是当前经济体系在不断印钱，表面上通胀是 2%，实际至少 7% 以上，因为经济学家一直在调整通胀篮子的配比，这是他投资比特币的基本信条。

这个理论很难推翻，因为无论在世界哪个角落，政府和央行确实在不断印钱，这种焦虑是普遍存在的。在阿根廷这样的国家，货币贬值可能达到几十倍。而比特币有明确的 2100 万上限，永远不会改变。

两个不变的事实：政府会持续印钱，比特币总量固定。这使得比特币成为一个非常稳健的对抗通胀资产。Michael Saylor 持有这样的信条，会帮助他在比特币投资道路上走得更远。

不会出现以太坊版微策略

深潮 TechFlow：今年以太坊稍显颓势，大家经常拿比特币和 Solana 的强势来嘲讽以太坊，你觉得未来会出现以太坊版的 Michael Saylor 或微策略吗？

Todd：

这是纯预测，我认为比较难。原因在于微策略和 Saylor 的出现有其特定背景，而以太坊不具备这些条件。

比特币的叙事从诞生之日起就是永恒的，从中本聪将财政大臣准备救助银行的新闻写入创世区块那刻起，就确立了对抗法币通胀、成为真正价值存储的定位。

用 Saylor 的话说，法币只是货币，而比特币是资本，这是完全不同的概念。

相比之下，以太坊的定位是不断利用最先进技术提供区块链服务。从我们运营以太坊矿池的经验来看，以太坊在不断演进：从 PoW 转向 PoS 以解决能源问题，到最近在曼谷 Devcon 上提出的 Beacon Chain 战略，计划将整条链 ZK 化。这显示出以太坊与比特币完全不同的发展路径。

对于大资金来说，他们更偏好可预见的、稳定的投资标的，而非持续变化的项目。

Saylor 曾提到中本聪的匿名性很有魅力，这符合 MBTI 中典型的 N 型人格特征，以太坊中 Vitalik 的持续活跃，虽然提出很多好的观点，但可能会让一些投资者犹豫。就像《让子弹飞》中说的“没有你对我很重要”，大资金投资需要确定性，不希望项目突然改变方向。

因此，以太坊版本的微策略可能难以出现，但不排除出现小规模版本的可能。尤其考虑到以太坊目前市值较低，不需要像比特币那样庞大的资金投入。市场上一直存在“比特币太贵，要找便宜标的”的投资逻辑，以太坊可能成为这类投资者的首选。

深潮 TechFlow：完全赞同关于比特币叙事的论述。比特币的魅力在于足够简单，不需要技术交付，也无法证伪。它像一个完美的闭环，每次危机都在强化而非削弱它的价值主张。在加密世界中，我们看到太多宏大愿景和复杂技术方案，但最终经受住时间考验的是最简单的比特币，它不需要营销、路线图或技术承诺。在充满不确定的世界里，最珍贵的就是确定性，这是比特币最大的魅力。

最后，感谢 Todd。

Todd：

最后，我引用 Saylor 的一句话：比特币将会胜利，但并非每个人都会随之获胜。

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