总部位于巴黎的资产管理公司Tobam研究了为什么Michael Saylor的Strategy（MSTR）持续超越比特币（BTC），而比特币正是推动其股价上涨的资产。该公司在2025年3月的研究论文《Microstrategy的表现分析》中发布了其研究结果，论文发表于研究网站SSRN。

主导的加密货币通常被认为是有史以来表现最好的资产。比特币在2011年至2021年间的累计收益超过了20,000,000%，但在2020年8月，Strategy（前身为Microstrategy）进行了激进的转型，从软件业务转变为比特币国库公司。

（比特币与传统资产的10年累计收益 / Charlie Bilello在X上）

希望获得比特币敞口但又不想实际持有加密货币的投资者开始以溢价购买Strategy的股票，Tobam表示，Strategy的股价飙升了7.5倍，而BTC仅增长了3.2倍，不到MSTR增长的一半。

现在，在对数据进行分析后，Tobam将Strategy比特币国库方法的辉煌成功归结为三个关键原因。

“Tobam写道：‘我们将这些收益精确分解为三个来源。首先，将相当一部分现有溢价货币化为账面价值。其次，利用比特币的表现，随着其敞口的增加而获益，最后，受其比特币价格溢价的波动影响。’”

Tobam解释说，首先，Strategy通过出售其股票来利用其股价溢价，并利用所得资金购买额外的比特币。目标是增加公司的比特币收益，即每个完全稀释股份所持有的比特币数量的百分比变化。

其次，随着公司比特币收益的增加，其股票越来越放大加密货币的价格升值，Tobam称之为“比特币表现”。

最后，MSTR的比特币价格溢价，即每个持有的比特币的额外美元价值，波动的方式有助于该股票相对于比特币本身的超额表现。

（BTC与MSTR的表现以及Tobam的三个因素如何影响MSTR的表现 / Tobam：“MicroStrategy的表现分析”）

简而言之，Tobam得出结论，Strategy已成为对比特币的杠杆押注，但其超越数字资产的能力是这三个因素的结合，而不仅仅是被动持有比特币。

“论文总结道：‘MSTR的表现不能仅仅通过其比特币持有量和比例溢价的变化来概括。’”

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