一、稳定币立法带来的收入受损风险

截至2024年11月28日，USDT的市值约为1,323亿美元，预计到2028年稳定币市场将超过2.8万亿美元，关于稳定币的监管动态备受市场关注。USDT市值情况如下图所示：

2022年6月7日，美国参议员CynthiaLummis（共和党，怀俄明州）和KirstenGillibrand（民主党，纽约州）提出了支付稳定币法案。Gillibrand称其为“具有里程碑意义的两党立法，创建了明确的支付稳定币监管框架，这将保护消费者，促进创新，并推动美元主导的地位，同时保持双重银行体系。”L-G法案可能是近年来针对USDT出台的最重要的监管法案之一。

法案将允许非存款的信托公司（非银）在其所有代币的名义价值低于100亿美元时通过自身渠道发行稳定币。Lummis-Gillibrand法案规定，高于100亿美元规模的稳定币发行商必须是“被授权为国家稳定币发行者的存款机构”才能被允许合法执业。根据Lummis-Gillibrand法案，像Circle（USDC，发行330亿美元）或Paxos（PAXD）等中心化稳定币企业将有两种选择：要么通过州一级的非银行金融机构，要么成为在联邦或州级别成为国家支付稳定币提供商的存款机构，类似于传统金融机构中的MMF或一级交易商。在L-G法案中，只有可以随时赎回主权法币、非加密资产作为底层锚定、用于MoE的稳定币定义为支付型稳定币，也只有USDT（存款机构型）、USDC（非存款机构型）等支付性稳定币处于L-G法案的管辖范围中，算法稳定币和超额加密抵押稳定币（DAI等）不在其列。

同时，L-G法案还包含长臂管辖条款，意味着这些法律将适用于美国境外的公司。虽然Tether注册在BVI，但预计也会受到该法案的管辖，因为USDT在美国投资者和交易所中广泛流通，该法案直接认定Tether和USDT也属于适用范围。Tether表示不为美国客户提供服务，因为它不直接向这些公司和个人发行代币，但美国政策制定方对于这种规避监管的方式大概率不会认可。

因此，Tether存在被美国财政部或SEC下达禁止执业禁令的风险。L-G法案要求存款机构在事先获取联邦或州银行监管机构批准后发行和赎回支付型稳定币，必须以不低于发行面值的100%的高质量流动性资产为抵押（如美元，美国国债），每月公开披露未赎回的支付型稳定币的数量、以及支持支付型稳定币的资产及其价值的详细信息，并在客户要求时，负有以法定货币按面值赎回所有未偿付的支付型稳定币的义务。如果Tether触发该等潜在的义务，或无法履行赎回和披露义务导致被禁止从事美元相关执业业务（Tether在美国无合法牌照，导致其在美国虽然没有名义上的直接业务，但其涉及美国的业务实质上均不合法），会导致USDT的价值发生严重波动，导致其与美元脱钩，进入与UST类似的死亡螺旋过程。

另外，SEC对于Tether的态度也较暧昧，Gary Gensler曾公开表示他认为“只有BTC是商品，其他加密货币均为证券”，且多次发表言论称严重担忧稳定币会扰乱美国金融市场，如果Tether被视为证券纳入监管，对于以灰色产业为流通盘主要构成部分之一的USDT来说无疑将构成沉重打击，这一消息有可能成为USDT和法币脱锚导致挤兑的契机。

二、美国国债质押相关的监管风险

目前，USDT与美元的锚定机制可以被描述为“超额准备金机制”，即每个USDT都有大于1美元价值的低风险底层资产作为担保，超额部分即为Tether的净资产（Tether的资产端为美国国债等质押资产，负债端为其发行的USDT）。同时，由于USDT的广泛使用，大量套利交易者会在USDT价格轻微偏离时积极套利，变相维护USDT价格稳定。Tether每季度会发布储备资产审计报告，其规模和构成如下图所示：

但是，Tether持有大量美国国债和衍生品，在赋予其加密世界“央行地位”的同时，也引发了众多关于其是否会威胁传统货币政策传导链条有效性的质疑，甚至已经招致美国金融监管部门的关注。虽然美国利率走廊体系已经从稀缺准备金逻辑进化为QE后的超额准备金、过剩准备金逻辑，但是目前ONRRP作为美联储负债端吸收TGA和其他过剩流动性的最重要缓冲垫和构建利率走廊坚固地板的蓄水池，经历T-bill进一步发行、加息、QE Taper及QT后，目前的余额也在逐步下降，2024年第二季度ONRRP余额已从2022年历史高点的2万亿快速下降至6,000亿美元左右，随着QT深入，预计ONRRP耗尽已成为大概率事件。在此背景下，即使还在曲线的0弹性区间，Tether手中超过100亿的ONRRP协议和超过1,000亿元的美国国债和MMF余额也已经可被认为具有了对于美国货币政策的稳定运行有实际意义的规模。而Tether又是一家注册在BVI、名义上拒绝从事美国相关业务，不受美国法律监管的企业，因此传统监管部门和媒体认为其对美国利率走廊体系的秩序构成一定威胁、认为其是美国货币政策长堤中的蚁穴，也并非无稽之谈。

就Tether底层资产质量本身而言，近年来现金及等价物的占比略有提升，但其中只有80%是流动性极佳的美国国债，整体流动性水平相对一般，也是近年来USDT频繁传出爆雷质疑的原因之一。

三、Tether面临的Paypal和传统金融机构（如银行等）发行的稳定币竞争风险

稳定币能够有效的捕获价值，其在移动支付、跨境支付方面都有着独特的价值，包括匿名性、快捷性、去中心化和通用性，以及价值的稳定性等。Tether作为沟通不同交易对的质押稳定币的先驱，在抓住了上述价值增量和用户需求的同时，还弥合了交易所中不同交易对仅用BTC作为中介造成的严重滑点问题，甚至为智能合约的引入带来了基础，成为了加密世界中最不可或缺的基础设施。由于其不记名性和高度通用性，USDT还不可避免的成为了黑色产业最重要的交易媒介（MoE）之一。但是，与Tether作为行业领头羊所享受的行业红利相对的是，有能力跨越这一行业壁垒的企业，进入质押稳定币领域分一杯羹的欲望也非常强烈。Tether 2024年三季度仅净利润就达到22亿美元，对于Paypal等传统互联网支付业务龙头和传统商业银行来说，除了支付稳定币业务本身丰厚的回报前景，支付型稳定币与其支付主业更可以无缝衔接，发挥极为强大的协同效应。

目前，Tether在质押中心化稳定币行业最为显著的护城河是其雄厚的“准备金”，实现质押超额覆盖的同时，其底层资产均为高流动性、低风险的美国国债、联储负债端的国债衍生品（MMF）和少部分比特币。但是，若如上文论述的，央行（发行数字货币）和商业银行在资本充足度方面，实力远超Tether，Tether作为纯粹的质押稳定币，其商业模式对于发行方的Crypto原生商业思维也并没有提出非常高的要求，只需利用手中的资本金资源在公链补贴吸引链上用户，进而进入链上封装资产交易对，并通过与交易所合作（费率打折等）吸引中心化交易所用户使用稳定币（类似Binance推广XUSD和FDUSD的模式），就可以从Tether手中分走至少一部分份额。Tether面临的潜在竞争（更多来自非币圈原生玩家）对其业务构成较大挑战。

四、诉讼风险

除上述风险外，Tether还面临着多项潜在诉讼和被调查风险。2021年，美国司法部介入对Tether的调查，2022年Tether案件被移交给Southern DistrictNY的检察官DarmianWilliam，William专门负责加密领域的知名大型案件（SBF、FTX等）。美国司法部调查Bitfinex和Tether的原因主要是因为它涉嫌违反了制裁和反洗钱的法规规定，以及Bitfinex挪用Tether资金等问题。具体来说，司法部正在调查Tether是否被第三方用于资助毒品交易、恐怖主义和黑客等非法活动，或洗白这些活动产生的收益。同时，美国财政部也在考虑对Tether实施制裁，因为USDT被美国制裁的个人和团体广泛使用，包括哈马斯和俄罗斯军火商。此外，Tether的透明度问题也受到了质疑，因为它长期以来被指控涉嫌洗钱和缺乏审计透明度。调查的焦点在于Tether的财务操作是否合法，以及它是否恰当地报告了其资产的流动性和底层支持资产。由于上述原因，Bitfinex和Tether长期使用Crypto Capital等一些灰色影子银行储蓄和托管，造成了恶性循环式的合规风险。

此外，Tether还面临多项诉讼，包括多名加密交易员起诉Tether，指控其联合操纵加密市场价格，违反了商品交易法（CEA）及休曼反垄断法案（ShermanAct）》。原告在诉状中提出，Tether和Bitfinex通过“大量且精心安排的购买及推销行为”，推动USDT进入市场，并制造出强劲需求的假象，以推高加密货币的价格；还包括知名的加密借贷企业Celsius对Tether提起诉讼，声称在破产前，Tether不当清算了约24亿美元的比特币。Tether回应称该诉讼为敲诈，并表示其行为符合协议条款，Celsius未按要求提供抵押品才进行清算。上述诉讼也很有可能对Tether造成不利影响。

五、替代方案：USDC和其他稳定币

值得注意的是，即便有上述种种不利因素，USDT依然占据了稳定币市场绝大部分市值，是目前流通最广、应用最多的稳定币币种，其短期内突然出现重大问题的概率较低，且Tether及其母公司Bitfinex近年来将大笔资金投入院外游说（如下图所示）。

同时，特朗普当选后明确表达了对Gary Gensler等反加密货币政策制定者的不满，还提名了与Tether关系十分密切的Howard Lutnick为商务部部长人选，Lutnick旗下的金融公司Cantor Fitzgerald是Tether的托管公司，还和Tether开展了20亿美元借贷项目。因此，特朗普当选后，可认为Tether被美国政策当局停止运营的风险进一步降低。

然而，假设由于美国监管政策等原因，Tether遭遇重大打击、USDT与美元脱锚的黑天鹅情景发生，以USDC为代表的其他稳定币是填补USDT在出入金和交易对锚定物方面的重要生态位的首要选择。

总体而言，USDC严格遵循美国监管规则，且在透明度方面更胜一筹，弱点是流通度和接受度显然逊于USDT。USDC会按照SEC的要求遵守上市公司标准进行第三方年度审计，且每周披露其底层资产状况、每月由四大进行审计，相比之下USDT没有严格意义上的审计，且支持资产状况披露为月度。USDT和USDC的对比如下表所示：

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