Sasa
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北海道滑雪胜地的后山大门提供了极好的、主要由缆车可达的地形。在赛季初，迫切的问题是何时会有足够的雪覆盖以便大门开放。对于滑雪者来说，问题在于“sasa”的普遍存在，这个词是日语中一种竹子的意思。它的茎细长且像芦苇，但拥有锋利的绿色叶子，如果不小心可能会割伤你的皮肤。试图滑过sasa是危险的，因为你的边缘可能会滑动，进入我称之为“人对树”的游戏。因此，如果没有足够的雪覆盖sasa，后山将极其危险。
北海道的降雪量达到了近七十年来未见的水平。粉雪深得惊人。因此，后山大门在十二月底开放，而不是一月的第一或第二周。随着2025年的到来，加密投资者心中关注的问题是特朗普的推动是否能继续。在我最新的文章“特朗普真相”中，我认为特朗普阵营对政策行动的高期望为市场的失望埋下了伏笔。我仍然相信这是一个可能在短期内对市场产生负面影响的因素，但与此相对，我必须平衡美元流动性冲动。目前，比特币随着美元发行速度的变化而波动。掌握权力的美国联邦储备委员会（Fed）和美国财政部的货币官员决定了供应给全球金融市场的美元数量。
比特币在2022年第三季度触底，当时美联储的逆回购工具（RRP）达到了顶峰。在美国财政部长耶伦的要求下，她的部门发行了更少的长期票息债券和更多的短期零息票据，这从RRP中抽走了超过2万亿美元。这是对全球金融市场的流动性注入。加密货币和股票，尤其是美国上市的大型科技股，因而大幅上涨。上面的图表显示了比特币（左侧，黄色）与RRP（右侧，白色，反转）；正如你所看到的，RRP下降时，比特币上涨。
我想要回答的问题，至少在2025年第一季度，是积极的美元流动性冲动是否能够压制特朗普所谓的亲加密和亲商业政策在实施速度和影响上的失望所带来的sasa。如果是这样，那么就可以放心地增加风险，Maelstrom应该在其账簿上增加风险。
首先，我将讨论美联储，这是我分析中的一个次要考虑因素。然后，我将讨论美国财政部将如何应对债务上限。如果政治家们在提高债务上限方面犹豫不决，财政部将会耗尽其在美联储的普通账户（TGA），向系统注入流动性，并为加密货币创造积极的动力。
为了简洁起见，我将不解释为什么RRP和TGA的借记和贷记分别是美元流动性负面和正面的。如果你不是我文章的常读者，请参考“教教我，爸爸”以了解其机制。
美联储
美联储的量化紧缩（QT）政策的步伐仍在以每月600亿美元的速度进行，这意味着其资产负债表的规模在缩减。美联储关于QT步伐的前瞻性指引没有变化。我稍后会解释原因，但我的预测是市场将在三月中旬到下旬达到峰值，因此这相当于从一月到三月因QT而移除1800亿美元的流动性。
RRP已降至几乎为零。为了完全抽走该工具，美联储迟迟改变了RRP的政策利率。在2024年12月18日的会议上，美联储将RRP利率下调了0.30%，比政策利率的下调多了0.05%。这是为了将RRP利率与美联储基金利率（FFR）的下限挂钩。
如果你想知道为什么美联储等到RRP几乎空了才将利率与FFR的下限重新对齐，并使其在该工具中存款的吸引力降低，我恳请你阅读Zoltan Pozar的文章“对灰姑娘的不忠”。我从他的文章中得到的启示是，美联储正在耗尽所有可用工具，以增强对美国国债发行的需求，然后才会考虑停止QT，再次给予美国商业银行分行补充杠杆比率豁免，并可能恢复量化宽松（QE），也就是“印钞机轰鸣”。
现在，有两个资金池将帮助保持债券收益率的稳定。对美联储而言，10年期美国国债收益率不能超过5%，因为这是债券市场波动性爆炸的水平（MOVE指数）。只要RRP和TGA中有流动性，美联储就不必大幅改变其货币政策，也不必承认财政主导的存在。财政主导本质上确认了鲍威尔在坏女孩耶伦面前的地位，成为了一个beta cuck毛巾小弟，之后是1月20日的斯科特·贝森特。斯科特小子在某个时候会得到一个绰号，我还没有想出什么吸引人的名字。如果这影响了他的决策，如果他让我变成现代的斯克鲁奇·麦克达克，通过贬值美元对黄金的价值，我会在选择绰号时更加恭维他。
一旦TGA耗尽（美元流动性正面）并随后因债务上限被触及而补充（美元流动性负面），美联储将没有临时措施来阻止收益率在去年九月决定开始宽松周期后不可阻挡的上升。这对第一季度的美元流动性状况并不重要，但只是对如果收益率继续上升，美联储政策在年内可能如何演变的一个随想。
美联储基金利率上限（右侧，白色，反转）与美国10年期收益率（左侧，黄色）清楚地显示出，随着美联储在面对高于其目标的2%通胀率时降低利率，债券收益率上升。
真正的问题是RRP从约2370亿美元降至零的速度。我预计在第一季度，它将在货币市场基金（MMF）通过提取资金并购买收益更高的国库券（T-bill）来最大化其收益时接近零。非常明确的是，这代表在第一季度注入了2370亿美元的美元流动性。
在12月18日RRP利率变动后，期限少于十二个月的国库券收益率超过4.25%（白色），这是FFR的下限。
美联储将因QT移除1800亿美元的流动性，并因其对奖励利率的调整而鼓励额外2370亿美元的流动性。这总计净注入流动性570亿美元。
财政部
坏女孩耶伦告诉市场，她预计财政部将在1月14日至23日之间开始“非常措施”来为美国政府融资。财政部在支付政府账单时有两种选择。它们可以发行债务（美元流动性负面）或从其在美联储的支票账户中支出资金（美元流动性正面）。由于在美国国会提高债务上限之前，债务的总额无法增加，财政部只能从其支票账户TGA中支出资金。目前，TGA余额为7220亿美元。
第一个大假设是政治家们何时会同意提高债务上限。这将是特朗普在共和党立法者中支持力度的首次考验。记住他的执政边际——即众议院和参议院中共和党人对民主党人的多数——是微乎其微的。共和党中有一部分人喜欢挺胸而立，趾高气扬，每当债务上限被提上议程时就声称他们关心缩减臃肿政府的规模。他们会在获得对其选区有利的东西之前，拒绝投票支持提高债务上限。特朗普已经未能说服他们在2024年年底的支出法案中破坏，除非债务上限被提高。民主党在上次选举中遭遇了性别中立厕所的惨败后，心情不会好到帮助特朗普解锁政府资金以实现他的政策目标。哈里斯2028，谁来？实际上，民主党的总统候选人将是银狐加文·纽瑟姆。因此，为了完成事情，特朗普将明智地在任何提议的立法中排除债务上限问题，直到绝对必要时才会提及。
当不提高债务上限将导致到期国债的技术性违约或完全政府停摆时，提高债务上限就变得必要。根据财政部发布的2024年收入和支出作为指南，我估计这种情况将在今年5月至6月之间发生，当时TGA余额将完全耗尽。
可视化TGA使用的速度和强度以资助政府并预测提款何时会产生最大效果是有帮助的。市场是前瞻性的。鉴于这些都是公开数据，我们知道当账户接近耗尽时，财政部无法增加美国债务的总额，市场将寻找新的来源来获得美元流动性。在耗尽76%时，三月似乎是市场会问“接下来是什么？”的时刻。
如果我们将美联储和财政部在第一季度末之前的美元流动性总额相加，总计为6120亿美元。
接下来会发生什么？
一旦违约和停摆迫在眉睫，将达成最后一刻的协议，债务上限将被提高。到那时，财政部将可以再次自由借款，并必须补充TGA。这将是美元流动性负面的。
第二季度的另一个重要日期是4月15日，税款到期。从上表可以看出，政府的财务在4月份显著改善，这对美元流动性是负面的。
如果影响TGA余额的因素是唯一决定加密货币价格的因素，那么我预计在第一季度末会出现一个局部市场高点。在2024年，比特币在3月中旬达到了约73,000美元的局部高点，然后横盘交易，并在4月11日，即15日税款到期前，开始了数月的下跌。
交易策略
这个分析的问题在于，它假设美元流动性是全球法定货币流动性的最关键边际驱动因素。以下是一些其他考虑因素：
- 中国会加快还是减缓人民币信贷的创造？
- 日本银行会开始提高其政策利率，这将使美元兑日元升值并解除杠杆套利交易？
- 特朗普和贝森特会对美元相对于黄金或其他主要法定货币进行大规模的隔夜贬值吗？
- 特朗普团队在迅速减少政府支出和通过法案方面的效率如何？
这些主要的宏观经济问题都无法事先知道，但我对RRP和TGA余额随时间变化的数学原理充满信心。我的信心进一步得到增强，因为市场自2022年9月以来的表现：由于RRP余额的下降，美元流动性增加，直接导致了加密货币和股票的上涨，尽管美联储和其他中央银行以自1980年代以来最快的速度加息。
FFR上限（右侧，绿色）与比特币（右侧，洋红色）与标准普尔500指数（右侧，黄色）与RRP（左侧，白色，反转）。比特币和股票在2022年9月触底，随着RRP的下降向全球市场注入了超过2万亿美元的美元流动性而上涨。这是坏女孩耶伦故意选择的政策，发行更多的国库券以抽走RRP。鲍威尔及其收紧金融条件以对抗通胀的运动完全被抵消。
考虑到所有的警告，我相信我回答了我最初提出的问题。也就是说，特朗普团队在其提议的支持加密货币和商业立法方面的失望可以通过极其积极的美元流动性环境来弥补，第一季度的流动性增加高达6120亿美元。正如几乎每年一样，第一季度的后期将是卖出的时候，去海滩、夜店或南半球的滑雪胜地放松，等待第三季度积极的法定流动性条件重新出现。
作为Maelstrom的首席投资官，我将鼓励基金中的风险承担者将风险拨盘调至DEGEN。朝这个方向迈出的第一步是我们决定进入蓬勃发展的去中心化科学（Decentralized Science）垃圾币领域。我们喜欢被低估的狗屎，并购买了$BIO; $VITA; $ATH; $GROW; $PSY; $CRYO; $NEURON。有关Maelstrom为何认为DeSci叙事适合重新评级的深入评估，请阅读“Degen DeSci”。如果事情如我所描述的那样高水平发展，我将在3月某个时候切换基线并骑上909开放高帽。当然，任何事情都有可能发生，但总体而言，我是看涨的。我是否改变了我上篇文章中的观点？有点。也许特朗普的抛售发生在12月中旬到2024年年末，而不是2025年1月中旬。这是否意味着我有时是个糟糕的未来预言者？是的，但至少我会吸收新的信息和观点，并在它们导致重大损失或错失机会之前进行调整。这就是为什么投资这场游戏在智力上是引人入胜的。想象一下，如果你每次击打高尔夫球都能打出一杆进洞，每次投篮都能命中三分球，或者在打台球时总能进球，生活将会无比乏味。去他妈的这种事，给我失败和成功，从中获得快乐。但希望成功多于失败。
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