本周，由于中国信贷市场的不确定因素增加，且全球股市遭遇抛售，受此拖累比特币价格持续下挫，最低一度跌破40000美金大关。本篇链上数据周报，我们探索长期投资者面对市场波动时的反应，交易所库存的变化，以及一个根据矿工奖励衍生出的估值模型：Thermocap。

长期持有者观察

Net Realized Profit/Loss（评级：中立）

在链上数据分析中，我们经常根据代币的“realized value”概念来构建指标模型，即创建一个UTXO时其中包含的BTC的数量和价格。另一种判断“realized value”方法是确认代币在最后一次被使用时对应的价格，该价格反映了代币在链上的“成本基础”。

当代币日后被卖出时，我们可以通过比较买入价格与卖出时的价格之间的差值，以评估代币持有者是盈利还是亏损状态。在代币被交易时，每个卖家对应唯一的买家，故通过计算当天所有交易的代币总值可以对流入市场的资本量进行估计。

自 7 月下旬以来，随着BTC价格从31,000美元上涨至52,000美元，市场每天都实现了约 10 亿美元的净利润。这表明来自增量资金的买盘支撑了市场价格的上涨。

Spent Output Age Bands（评级：买入）

我们可以通过Spent Output Age Bands指标来判断抛售筹码的群体，以衡量市场的亏损状态是否会持续。在8月的反弹行情中，持有6个月以上的代币的支出行为出现了合理上升。到了9月，投资者的支出行为有所下降，持仓时间6个月以上的代币使用量仅占总使用量的4% 左右。

 Long Term older SOPR（评级：中立）

长期持有者的 SOPR 指标（LTH- SOPR）为解释这种支出行为提供了另一种观点。自 7 月初以来，该指标波动性显著升高。该指标表明LTH在使用持仓时间超过155天（约5个月）的代币时所实现的盈亏总和。

当LTH-SOPR 指标的数值为 2.0 时，意味着LTH 在当天使用的代币实现了 200% 的收益。

我们还可以通过将 BTC 价格除以 LTH-SOPR 的值来估计被LTH使用的代币的成本。

当BTC价格为36,000美元，LTH-SOPR的值为2.0时，可以计算出LTH 总成本为36,000美元/2.0 = 18,000美元。

LTH-SOPR 指标的波动性升高表明了LTH 正在付出在越来越高的成本来积累筹码：

LTH-SOPR指标下限 = 1.5 表明被支出的代币成本在 2.4 万美元到 3.1 万美元之间。

LTH-SOPR指标上限 = 2.0 表明被支出的代币成本在 1.8 万美元到 2.3 万美元之间。

总体而言，自 5 月以来，LTH 花费的代币总成本在 1.8 万美元到 3.1 万美元之间。注意，这些总成本都是在2020-21年牛市中统计的，这表明比特币的长期投资者（LTH）在此期间通过出售代币从而实现收益，利用衍生品来对冲风险，或者进行较大程度的投机。LTH支出代币的行为相较于第一、二季度变得更加活跃。同时指标表明成本更高、更接近当前价格的代币会被优先使用，这也反映出当前市场结构出现了一些不确定性因素。

Long-Term Holder Spent Cost Basis（评级：中立）

为了证明这一点，下图计算了LTH支出的代币成本（蓝线，7天中位数），计算方式为当前价格/LTH-SOPR数值。可以看出，在 5 月份的抛售之后，LTH 支出的代币成本从 8000 美元上升到了上文计算的 18000 美元和 31000 美元之间。这反映了长期持有者（界定门槛155天）有较多代币是在突破20000美金的历史前高后积累的，并且自5月中旬以来，随着价格剧烈波动，他们支出了更多的筹码。

交易所库存继续减少

Percent Balance on Exchanges （评级：买入）

虽然在当前持有者群体中可以观察到一些支出代币的行为，但从交易所提币以囤币的需求，相比之下似乎更加强烈。

本周整体交易所余额继续下降，占流通供应量 13.0% ，创多年新低。这使交易所余额重新回到 2018 年 2 月的水平，而当时BTC价格在 6000 美元到 10000 美元之间。2020年3月份之后投资者持币囤币，BTC的价格也从3800美元飙升至四月份的64000美元，这体现了资本的净流入，也佐证了相对应的提币量。

Exchange Net Position Change （评级：买入）

支持这一观点的现象是本周交易所资金大量流出，当前每月平均有9200枚BTC 从交易所流出。与上面的交易所余额图表类似，在2020年3月之后，市场明显由原先的资金净流入主导转为资金净流出主导。

Balance on Particular Exchange（评级：买入）

我们还可以比较各个具有相似资金流特征的交易所（Bittrex、Bitfinex、Kraken、Gemini 和 Binance）资金流出的情况。

这些交易所在 2020 年和 2021 年的大部分时间都表现出资金的流入和余额的增长，这些现象表明更多的投资人在牛市兑现利润。Binance 和 Gemini 两大接收方。自5月的抛售以来，这两个交易所的余额已经趋于稳定，并且出现了少量的代币流出。

第二种资金流特征出现在 Bitstamp、OKEx、Huobi 和 Coinbase中。在这些交易所中，资金自 2020 年 3 月以来持续外流，并且在最近几周中有资金加速外流的迹象。

总体而言，在5月份流入的资金被市场吸收后，大量资金被投资者从交易所转入到钱包中，导致交易所的库存持续减少。

算力回升和ThermoCap分析

Mean Hash Rate（评级：买入）

区块链网络显示，全网比特币矿工算力（哈希率）本周再次回升，达到了约 137 Exahash（七日移动平均价）。鉴于当前全网算力（哈希率）仍处于历史最高水平的一半，本周52%的算力回升意味着仅剩不到四分之一的矿工算力（哈希率）仍处于离线状态。

Miner Unspent Supply（评级：买入）

在整个 2020 年和 2021 年中，与之前的市场周期相比，矿工比以往更愿意持有挖出的大部分代币，（仅仅卖出少量的代币来维持运营成本）。

在2021年1月至2月矿工大量抛售之后，BTC矿工在接下来的6.5 个月中累积了14,000枚BTC。在8月下旬温和抛售了1,360枚BTC之后，矿工的代币持有量又重新回到了上升趋势。

Aggregate Security Spend（Thermocap）（评级：买入）

最后，我们将分析比特币基本估值模型——Thermocap指标，该指标代表迄今为止的运营网络安全的总支出，它表示了在区块产生时网络支付给矿工的奖励总和（以美元计价）。

这一指标的也可反映比特币协议为矿工提供的累积奖励（价值）。假设所有矿工是以获取利润为动机的参与者，那么该指标也可以被认为是所有流通中的BTC生产成本的上限。如果网络总区块奖励为$1B，我们可以期望矿工花费$1B的投资来相互竞争以获得该区块奖励。

Thermocap指标当前为$30.3B，而比特币市值为 $900B。如果我们将Thermocap指标视为“BTC产出的最大总成本”，那么比特币当前的价格是生产总成本的 29.7 倍。这比矿工总投入成本高出 2,870%！

Block Subsidy Model（评级：买入）

我们将这一模型加以改进，构建BTC的区块补贴模型（Bitcoin's block subsidy model）。

在BTC的区块补贴模型（Bitcoin's block subsidy model）中我们可以通过Thermocap 的倍数（2x、6x、32x 和 64x）来反映网络中代币高于总生产成本的溢价情况。我们可以发现一些有趣的现象：

· 每轮熊市结束时BTC的下限都会被抬高。原始的Thermocap指标1倍数值为2011 年的熊市底部提供了支撑，2倍的Thermocap指标值为2015 年的熊市底部提供了支撑，6倍的的Thermocap指标为 2018-19 和 2020 年 3 月的市场底部提供了支撑。

· 随着市场陷入狂热，若BTC的溢价远超生产成本数倍，则牛市周期通常在 32倍 和64倍的Thermocap指标之间达到顶部。

以当前的价格来说，64倍的Thermocap 指标显示BTC的市值约为 1.94 万亿美元（BTC 价格为 103,000 美元）。而BTC目前的市值为$969B，略低于 32倍 的Thermocap指标。

Market to Thermocap Ratio（评级：中立）

最后，我们可以通过市值和 Thermocap 指标之间的比值来量化这种现象。该比值反映了BTC的溢价相对于其总生产成本的变化幅度。

我们可以看到该比率的底部被不断提升。在每个市场周期中，当熊市价格达到最低点时，该指标也同样达到“最低溢价“（BTC溢价下限）。而在牛市中，比特币的最高价相对稳定，超过Thermocap模型数值32倍。