1.美元净流动性

2025年2月，RRP已如去年10月预期的一样接近尾声。RRP自从2020年疫情时代开始充当流动性缓冲垫，因此当RRP耗尽时可以认为QE/QT这一套非常规货币政策工具即将退出舞台。 RRP操作规模渐小代表：伴随着缩表二级市场上的过剩流动性越来越少（或者是资金流向了其他地方）。流动性的另一大蓄水池TGA按照之前的分析，因为债务上限还未达成一致（历史上有关债务上限的问题大多是临近政府接近停摆才解决），即将会在2月中下旬至年中开启“只出不进”的状态（4月会因税收增加一些），通过财政支出的“法定支出项”等渠道将美元流动性注入金融市场。 TGA当前余额规模与2022年8月水平相似，若以同等速度消耗大约可支撑至2025年年中附近。大家可以以2022年底~2023年5月这段时间来类比，币圈作为利率、流动性敏感性资产，在上一次TGA Drawdown的时间段内表现并不差。 *市场在这种RRP规模下，又临近4月税收季，预计Q1季度末的SOFR波动将会比前两个季度更加激烈。说人话就是3月底的价格波动会比9月底、12月底更激烈。 *TGA开始使用后，RRP规模会有所增加。 【2.长债融资成本居高不下使得财政部只能先解决长端问题】 币圈除了对流动性敏感，也对利率预期非常敏感（准确来说是实际利率预期）。新任财长曾经抨击耶伦任期内过多利用短债不利于债务的可持续发展（换句话说，短债偿还的阵痛期是由特朗普＆贝森特来承担的，拜登＆耶伦拍拍屁股走人了）。 财政的逻辑现在基本理清： ① 自从去年9月开始，在市场还在担忧短期通胀时，不打算过度干预美联储，政治直接干预会演变成9-12月越降息利率越高的现象，这可能也是特朗普对降息改变态度的原因——政治干预效果不佳； ② 现阶段因为10y过高，并不适合大幅增加中长期发债规模，所以继续保持原来的结构进行过度； ③ 等待通胀下行、赤字担忧下降，10y下降至心理预期时，再重新调整发债规模和结构，为了债务偿还的可持续性，长期来看还是要增加长债比重。 短期内，因为通胀和关税担忧，财政部的发债计划受制于美联储和债券交易员们，2025年上半年应该不会有太多变化。 【3.货币政策纪要有关缩表的蛛丝马迹】 根据圣路易斯联储的“The Mechanics of Fed Balance Sheet Normalization”和美联储沃勒，有关资产负债表规模的描述变化主要集中在美联储对于所谓“过剩abundant”、“充足ample”、”稀缺scarce”的用词切换。 定义： Abundant=银行准备金/名义GDP>10% Ample=银行准备金/名义GDP<10% Scarce=银行准备金/名义GDP<8% 美联储依旧保持着所谓缩表结束需要先达到“somewhat above the ample level”的立场，也就是先要进入ample状态就会开始观察是否应该停止QT（当前银行准备金/名义GDP正处于10%~11%之间），而这个somewhat一般认为代表的是金融系统的稳定性——当金融系统因为持续缩表产生不稳定性时，就会考虑是否停止，所以接下去每个季度末的SOFR波动幅度就会很重要。 同时，缩表也是长端利率10y的调节工具，现任财政部也不断表明想要10y下降的决心，美联储有了2019年的教训应该会特别关注SOFR波动。具体有多快什么时候停止缩表，现在取决于这个“somewhat”，即季度末的SOFR波动反映出来的不稳定性到底有多大。在流动性层面暂时先认为3月末、6月末是2个重要的观察时间点，现在看6月末的概率略大于3月末。 【4.结论】 现阶段二级市场的主要矛盾是“关税不确定性”，当前金融市场没有系统性风险，而是关税政策影响了风险偏好（利率预期、美元强弱）。 经济数据当前的权重不及关税，最近2周经常出现经济数据不错但周五尾盘抛出关税新闻的情况，使得币圈经常画门。宏观整体底色不弱，在上半年具备risk on的基础，但是关税的不确定性又带来阶段性risk off——所以总体出现经济数据公布上涨，关税新闻公布下跌的情况。最典型的特征就是，伴随着10y和dxy的回落，市场并没有risk on而是因为关税变得宽幅震荡，币圈作为利率敏感性资产是挨打最为严重的。 当估值处于高位时，金融资产对利率、流动性的敏感度就会越高。以QE作为衡量标准的话，美股作为美元金融资产的代表，QE已回到2021年中水平——这并不一定代表会下跌，但代表当不确定性发生时金融资产的价格敏感度会更高。 最近依旧没怎么做交易，因为2025年交易“宜短不宜长”，但我不太擅长短线交易，所以最近在看很多短线交易博主学习。 如果2月中下旬TGA Drawdown带动了币圈上涨，倾向于做一些短线交易，比如工作日交易但周五尾盘一定平仓或者对冲，以应对周末的关税新闻风险。如果微观层面k线放量突破形成了右侧趋势行情，倾向于在TGA Drawdown结束前一定平仓保持无头寸以规避关税在下半年的影响。