来源：The Kobeissi Letter (@KobeissiLetter)，2025年2月26日

MicroStrategy（简称MSTR），这家以激进收购比特币而闻名的公司，正因其股价暴跌逾55%而备受关注。在当前市场低迷的背景下，该公司持有价值约437亿美元的比特币（约49.9万枚BTC），引发了外界对其是否可能被迫清算的广泛讨论。权威金融分析机构The Kobeissi Letter通过一篇详细的帖子对此进行了剖析，探讨了清算的可能性及其背后的关键因素。

MicroStrategy涉足比特币并非新鲜事。多年来，该公司以平均每枚66,350美元的成本积累了大量比特币，期间经历了多次熊市考验，包括2022年比特币从7万美元跌至1.5万美元的剧烈调整。尽管如此，MicroStrategy始终未被清算。如今，比特币价格跌至其平均买入价以下，人们不禁疑惑：这次情况是否有所不同？

商业模式：杠杆与资本循环

MicroStrategy的战略核心在于借贷与再投资的循环模式。公司通过发行0%利率的可转换债券筹集资金，用以购买比特币，随后以溢价发行新股，再将资金投入更多比特币。目前，MicroStrategy背负82亿美元债务，而其比特币资产价值437亿美元，杠杆比率约为19%。这些债务大多为可转换债券，转换价格低于当前股价，且大部分债务将在2028年或更晚到期。这一结构为公司争取了时间，但其前提是持续的资本筹集能力。

清算风险：高门槛的挑战

MicroStrategy的比特币会否被迫出售？The Kobeissi Letter指出，只有在公司发生“根本性变化”——如清算、解散或破产——的情况下，才可能触发“强制清算”。这需要股东投票通过或法院介入破产程序。然而，MicroStrategy联合创始人兼董事长Michael Saylor拥有公司46.8%的投票权，使得任何违背其意愿的股东决议几乎无从谈起。Saylor的掌控力为公司提供了强有力的保护。

可转换债券则增添了另一层复杂性。若比特币价格暴跌超50%并在2027年或之后持续低迷，这些债券到期时可能低于转换价格，迫使公司偿还或再融资。但即便如此，清算并非必然，除非债权人要求提前赎回——这在当前债务条款下是罕见且极端的情况。

Saylor的立场：坚定的乐观

Saylor近日对清算担忧做出回应，宣称即使比特币跌至1美元，MicroStrategy也不会出售，反而会“买下所有比特币”。这一豪言虽振奋人心，却未充分考虑可转换债券持有人的潜在影响。尽管如此，The Kobeissi Letter认为，基于债务结构和多重价格变量，强制清算“极不可能”发生，除非出现极端危机。

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真正考验：投资者信心

对MicroStrategy而言，比清算更大的挑战可能是维持其资本筹集能力。若比特币陷入长期熊市，投资者对公司股票和债券的兴趣可能减弱，进而中断其资金循环。自2024年声名鹊起以来，MicroStrategy首次遭遇如此显著的低谷，市场将密切关注投资者是否会如Saylor所言，在比特币“打折”时继续买入。

前景：一场持久战

MicroStrategy的命运与比特币走势和市场情绪紧密相连。债务到期尚有数年，Saylor又牢牢掌控大局，公司短期内不太可能面临清算危机。然而，若加密货币市场长期低迷，其非传统策略的极限将受到考验。正如The Kobeissi Letter所指出，局势仍在演变，值得实时关注。