作者：陈瀚学，华尔街见闻

今年以来，强美元背景下亚洲股市涨跌不一。

其中，有些以汇率贬值为代价实现了以本币计价的股票牛市，有些则以相对稳定的汇率牺牲了股市的部分涨幅。

唯有韩国是个特例：

以韩元计，韩国综指 KSOPI 今年累计下跌 10.0%，考虑韩元下跌后，以美元计价的 KSOPI 下跌 18.9%，均为亚洲最弱。

主要的下跌都发生在下半年。 24H1 KSOPI 一度涨近 20%，但下半年抹去了全部涨幅。

下半年，韩国发生了什么？

外资出逃，居民抱团炒币

从资本流向看，今年下半年以来，韩国只有机构还在保持着股市的净买入规模，居民部门已在不断削减买入。

外资更加悲观。今年 11 月，外资净卖出韩国股票达 4.15 万亿韩元，已连续四个月净卖出。12 月初起两周内，又净抛售了 2.4 万亿韩元。

韩国居民从股市里出来的钱，很大程度上都拿去「炒币」了。

韩国央行（ BOK ）数据显示：截至 11 月，韩国国内加密货币投资者人数已达 1559 万人，较上月增加 61 万人。目前 5100 万的韩国国民中，30% 都在炒币。

韩国加密货币五大交易所—— UPbit 、 Bithumb 、 Coinone 、 Korbit 、 GOPAX 的日均交易量从 10 月份 3.4 万亿韩元跃升至 11 月份 14.9 万亿韩元，增长了四倍有余。

韩国人向来热衷于投资加密货币。

2017 年加密货币的第一波牛市时，约 5% 的人口参与其中；2021 年第二轮牛市，10% 的人口参与其中；如今这一比例扩大到 30%。

但历史上，韩国股指与比特币价格整体是呈正相关的，直到今年 10 月，这一正相关性被彻底打破。

所以韩国股市下跌，比特币要背锅？

出口，真的强？

2023 年，韩国出口额占 GDP 的比重高达 40%。作为出口导向型经济体，出口即是韩国经济的晴雨表。

最新韩国的出口似有回暖之势。

韩国国际贸易协会公布的 11 月出口数据显示，11 月出口金额同比增长 1.4%，连续 14 个月保持增势，但趋势有所放缓；

韩国海关公布的 12 月前 10 日、前 20 日出口金额数据则分别同比增长 12.4%、6.8%，预示着 12 月韩国出口应当不弱。

但这一现象的背后，更有可能是特朗普关税担忧导致的抢跑。

从出口基本面出发，韩国的主要出口产业半导体、汽车、化学制品等均面临不利前景。

图：2022 年韩国出口结构

首先，是半导体的弱势。

韩国本土半导体巨头三星电子和 SK 海力士主要集中在存储芯片上，而存储芯片仅整个半导体市场的 30% 左右。相比于台湾地区拥有包括芯片制造、封装和测试在内的完整供应链，韩国的存在感微弱。

Trend Force 数据显示，今年第二季度全球代工市场中，台积电的份额为 62%，而三星电子仅为 11%，两家公司之间的差距从 2020Q3 的 36.5% 扩大到如今的 51%。

政策支持力度不足是最主要的原因，韩国缺乏类似美国、中国大陆、台湾地区的政府补贴，使得芯片国产化推进困难。

韩国半导体关键的材料、零部件和设备也都高度依赖海外。韩国关税厅数据显示，在半导体设备的 13 个细分领域中，超过一半长期处于贸易逆差状态。

特别是尹锡悦政府选择了与中国市场硬脱钩，导致极度依赖中国市场的韩国半导体产业断崖式下跌。2023 年中国芯片进口中，韩国企业出货的芯片占比已经下跌至 6.3%，此前均保持在 10% 以上。

其次，汽车制造业也在竞争中落入明显下风。

2023 年，韩系车全球总销量 800 多万辆，同比增长超过 7%，但新能源汽车占有率仅有 9.3%。

中国是目前世界上最大、增长最快的新能源汽车市场。2023 年中国汽车总销量为 3009 万辆，新能源汽车占有率高达 31.6%。中国汽车产业规模是韩国的接近 4 倍，其中新能源汽车的占有率更是其 4 倍多。

相比于德美日车企根据中国消费者的特点，主动推出长轴距、订制版等车型，韩国车企动作迟缓、研发力度不够，再叠加新能源方面的转型困境，韩系车在中国市场处境艰难。

最后，石油制品（炼油产业）的出口也面临一定下行压力。

今年 11 月，韩国最大炼油商 SK 能源公布了三季度业绩：

7-9 月当季炼油业务营业亏损 6166 亿韩元（4.502 亿美元），为 2022 年第四季度以来的最大亏损。

该公司表示，

「我们处于不利的宏观背景下，原油价格下跌，整体炼油产品市场受到挤压……

将继续维持原油蒸馏装置（CDUs）的最低运行率，来防止负利润率……」

伦交所数据显示，今年 6-8 月亚洲炼油利润率跌至 2022 年三季度以来的新低。

如今，在大量的增产前景和潜力以及逐渐消失的需求作用下，市场对油价长期看空，制约了炼油商的产量和出口前景。

韩国企业联合会最新公布的 2025 年企业经营展望调查结果显示：

由于对出口状况的广泛担忧，65.7% 的受访企业表示已经制定了明年的经营计划，其中 49.7% 的企业经营方针为「紧缩经营」，这是 2019 年调查以来的最高水平。

韩国央行则表示，

「2025 年将追加降息，以缓解经济的下行压力。」

迎着汇率逆风，韩国央行的义无反顾更凸显了其经济疲弱。

政局风波未已

近期韩国总统紧急戒严事件的发酵，让基本面本就疲弱的韩国更加雪上加霜。

11 月 29 日，韩国国会预算决算委员会在执政党国民力量党议员缺席的情况下，强行通过了预算削减案，将总统办公室、检察院、监察院及警察的特殊活动费全额削减，同时大幅减少政府紧急预备金，共计削减 4.1 万亿韩元，意味着明年尹锡悦政府将因为缺钱而停摆。

12 月 3 日，韩国总统尹锡悦发动戒严，将府院之争推向高潮。

府院之争其实是预算之争，韩国这两年财政压力极为严峻。

尹锡悦政府在 2023 年颁布了对富人减税政策导致了韩国历史上最大规模的财政税收锐减。韩国企划财政部结算报告显示，韩国 2023 年总税收为 497 万亿韩元，比前一年结算减少了 77 万亿韩元。

尹锡悦此举，实乃「劫国济富」。

如今，韩国的财政赤字依旧显著，今年 9 月赤字达到 52.89 万亿韩元，占 2023 年名义 GDP 的 2%。

为应对财政危机，尹政府甚至将今年韩国的科研预算削减了 15%，自 1991 年以来韩国政府首次作出这样的决定。

12 月 15 日，韩国国会正式通过了针对韩国总统尹锡悦的弹劾案。16 日，韩国执政党党首韩东勋宣布辞去党首职务。

……

即使弹劾案让尹锡悦败局注定，韩国政局的未来却更加扑朔迷离，可能进一步加剧外资看空情绪。

内外资均不看好下，韩国股市明年将何去何从？

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