如果市场上再出现一个真正加密原生的 PayFi 平台或稳定币项目，在现有的加密生态里面，我认为它只会出现在 Solana 生态。

主持人：Yaoyao，Solana Foundation

嘉宾：Jason，Co-Founder Solayer；Anna，Founder of Perena；Yetta，Investment Partner of Primitive Ventures；Zixi，Investor of MPCI；Chris，Founder of Unipay

本期圆桌专程邀请到 Solana 基金会官方成员及生态内一众 Builder 们，共同来聊下 「Solana 稳定币赛道发展与前景」

主持人：有请嘉宾自我介绍。

Jason：大家好，我是 Solayer 的联合创始人，我在高中的时候对于加密领域有一些涉及，真正开始进入这个圈子的时候是在大学。加密市场具有高度全球化的特性，同时对技术又非常敏感，所以我自己也一直在加密领域探索。

Anna：我是 Perena 创始人，之前在 Solana 基金会负责稳定币的业务。我最早是做支付相关的项目，后来发现大家钱包里面没有任何稳定的资产来用于支付，所以现在是在做稳定币基础设施。我们最近也在支持 Solayer 的是 sUSD，这两天可能会有更多的信息给到大家。

Yetta：大家好，我是 Yetta，我们从 2017 和 2018 年就开始押注稳定币赛道，包括从 18 年的 TUSD 到上个周期的算法稳定币，再到这个周期我们投资组合里的 Perena 和 Ethena。因为我自己是金融背景，所以一直以来对稳定币非常感兴趣。

Zixi：大家好，我是 Zixi，现在在经纬中国负责加密业务，同时我自己也有一个比较小的基金来投一些早期的项目。我们近期关注更多的还是 AI，另外一个其实是支付。但今年看了很多稳定币项目，也聊了香港各类合规法币抵押稳定币，我们聊完以后算了笔账，觉得其实还挺难投的，会有些实际的顾虑。

Chris：我叫 Chris，伙伴们成立了 Unipay，一个基于链上信用支付的基础设施。我在过去 10 年参加一些反洗钱机制的设计和开发，也做过传统电商支付渠道，后来也做过 DeFi 协议。

主持人：跟上一个周期相比，这个周期，你们看到稳定币的机制和模式有了哪些创新？ 这个周期里的稳定币玩家里有哪些是你们特别关注的？ 

Jason：首先我觉得在 Solana 生态里面，稳定币项目还是比较缺少的。我这里主要对比一下 sUSD 和 USDe 的不同点。首先 SUSD 所有的设计都遵循了一个原则，就是简单。sUSD 是一个 RWA 支持的合成稳定币。第二 sUSD 有专门的做市商来做询价机制，可以完成 T+0 的直接到账，用户在操作时会感受到非常的丝滑简单。整个机制非常简单安全，但是同时年化收益率是比较低的，我们能给到的是 4.4%~4.5%，收益来自于 sUSD 背后的美国国债 RWA 代币抵押物产生，所以它的风险也是非常小的。而 Ethena 是有一个对冲基金，它对外提供服务，并且它把服务代币化。Ethena 的回报非常高，但是风险非常高。而 sUSD 其实不能叫创新，定位更多的是无风险收益，我们的回报可能比较稳，跟国债收益率直接挂钩。我们的风险会比较低，且链上透明。

Anna：我很欣赏 Solayer 推出的 sUSD，它虽并不是第一个 RWA 支持的稳定币，但是它的机制设计是非常好的。其实在之前两年有很多与美国国债挂钩的稳定币出现，但是它们经常会因为跟做市商关系，包括设计层面的原因就导致并没有实现相关的功能，用户的体验也很差。因为美国国债是一个证券，所以如果你要把利息发还给用户的话，要通过比较有创意的方式。首先行业公认纯算法稳定币可能不是一个正确的稳定币方案，而现在大家都在往美国国债挂钩的稳定币方向努力，但是如果看实际用途的话，绝大部分的人并没有在用这个东西去做价值储蓄或平衡风险。第三我觉得稳定币的一些基建实际上主要还是存在于链下，链上基建仍然比较缺乏。这就是为什么我还有其他一些项目在想做纯链上稳定币基础设施。目前还没有看到把链下和链上良好结合在一起的基础设施，一些跨链桥背后的运营几乎是纯线下的，而 Perena 和 Maker 基本上是纯链上的，在链下几乎是没有什么实际的用途或应用。

Yetta：在这个周期里，整个行业其实是在往链上跟链下的融合以及更多的真实应用场景的方向发展，而不是像上个周期一样，仅仅是一些稳定币机制上的复杂设计。

Zixi：我认为 Ethena 是我们最近两三年看到过最完美的项目，其实没有之一。我们在它第一轮融资的时候因为没有额度所以没有投进去，然后直到第二轮的时候参与了投资。稳定币的收入其实跟资产管理规模和利率有关，也就是说稳定币开发商要么做大资产管理规模，要么提高利率。做大资产管理规模的项目比如有 Tether 和 Circle。另外一个方向就是像 Ethena 提高利率。我们把整个以太坊 3 到 4 年资金费率套利的数据扒下来一看，只有在深熊的时候，连续 15 天资金费率是负的，这意味着开空的人会比开多的人多，所以开空的人需要给开多的人补贴费用，整个资金费率是负的。也就意味着一年 365 天里面有 300 多天的资金费率都是正的，整体来讲还是赚钱的。

资金费率套利这个事情也不是所有的人都能做，只有很大的做市商才能做这个事情，而 Ethena 把这样一个原来只有中心化机构才能做成的事情实现了去中心化。Ethena 是目前历史上收入达到 1 亿美金最快的稳定币项目，只用了 251 天就达到了 1 亿美金。公司在补贴用户的质押利息之后，还可以做各种各样的补贴。在未来 2 到 3 年内市场可能处于一个长期低利率环境，我非常不看好 TVL 支持的资产。我们算了一笔账，一旦要跟一些大型的做市商或者交易所合作，你至少要分百分之二三十毛利，如果是大的交易所，你至少要分 60% 的毛利，交易所才会支持你上币。

我们算完发现要至少 30 亿美元的资产规模才能做到收支平衡。而且之后会有很多强合规费用。当然我们算完这笔算以后，我觉得还是非常不合理的，也就是说资产规模少于 30 亿的稳定币项目其实还是亏钱的。

Chris：跟上个周期相比，这个周期我们能看到稳定币在抵押资产和套利机制上有一些比较大的变化，一方面是抵押资产的多元化，然后还有链下和链上套利集成也给稳定币的价格锚定提供一些新的可能性。例如说纯 DeFi 的话，其实我想提一下我们即将发布的 Liquid V2 和多抵押方案，用户可以通过自定义利率市场和一些新方法来优化价格调节。合规路径和资金的流动性优化是我们关心的重点，特别是在降低成本和提高效率上。我现在更关注支付路线，大家开始意识到结算和通道生意才是真正利润来源，而不是买国债。

主持人：Primitive Labs 投资了 Ethena， Ethena 目前已经扩展到了 Solana 网络，也投资了 Perena, Yetta 也做了很多关于稳定币的研究，是什么时候开始看这个赛道的？看这个赛道的项目主要会评估哪些方面？什么类型的项目是你认为比较有潜力和空间的？

Yetta：我们是在 Ethena 第一轮融资的时候就开始提供支持，Ethena 的整个机制给我们耳目一新的感觉。Ethena 找到的场景是怎么样帮稳定币找到更好的生息方式，它通过链下对冲策略，经过了历史数据测试之后，产生一个不错的收益率。Ethena 又正好赶上了去年后半年到今年 4 月份的牛市。另外他们团队的执行力也是非常强。不管是融资，还是让 USDe 进入到各种 DeFi 生态，以及成为中心化交易所交易币种对等，这些执行也是非常到位的。

如果是看稳定币的话，我觉得最关键的其实是效用和流动性。效用也就是你到底想用稳定币去做什么，它用什么样的场景去切入。Ethena 的效用是让大家赚到更高的收益。其实 Tether 最早的效用是充当币种对，类似于一个记账单位。后来在 DeFi Summer 时，USDT 就有了在各条链上充当流动性的需求。再然后就是充当影子美元，在通胀非常严重，或者是被经济制裁以及各种灰色地带的上下游交易中存在。所以稳定币的效用是首要要明确的。第二就是要考虑流动性，因为稳定币是一个流通的货币，所以它的护城河其实是来自于流动性，就是说你的网络铺得越开，上下游都要用你的稳定币，它的护城河就会非常深。

Zixi：举个例子，我现在做了一个稳定币项目，收益主要来自于美国国债的隔夜逆回购，整体资产规模做到 10 亿。美国国债隔夜逆回购的利率现在大概是 4.5%~5%。在理想的情况下，100% 的资产都在流通，然后实际上并不是如此，在我们调研的一些公司，资金利用率实际上做不到 100%，做到 70%~80% 其实就已经很好了。对于一些大的做市商可能要收取稳定币收入的 50~60%，一旦你跟交易所合作，你的毛利可能会更低。这样一算完，一年的纯收入可能就是 2000~3,000 万。然后还考虑在未来两三年其实都是低息的环境，你不可能保证整体的利率是 4.5%。当利率下降一半的时候，整体资产规模得扩大一倍，才能维持一年能有 2,000 万美金收入。另外合规和人工成本也是很贵的，最后算下来可能你一年 2,000 万美金的收入可能还没办法做到收支平衡。Circle 到现在都没有上市，你如果按照这个逻辑会发现 Circle 是不怎么赚钱。所以我对稳定币的股权投资还是挺悲观的。但是我们看到了一些稳定币新的用途，尤其是在拉丁美洲等金融市场不完善的国家。例如拉丁美洲传统银行做得非常烂，跨境支付的磨损在 2%~3% 左右，还要差不多 2 到 3 天甚至更长。我们看到一些公司其实在拉美做跨境支付。整个链上转账过程可能只需要几分钟甚至更短，即使你没有牌照，做 OTC 的资金磨损也可以做到 0.3%-0.4%。我们看到 Circle 也在拓展他们的相关业务。

主持人：Solayer 最近发布了 sUSD, 是第一个 RWA backed 稳定币资产，和其他稳定币相比 sUSD 还有哪些特殊点？为什么选择切入稳定币业务？

Jason：我们不是一家稳定币公司，而是一个再质押平台，类似于基于以太坊的再质押平台 EigenLayer，而 Solayer 是一个基于 Solana 的再质押平台。跟以太坊相比，Solana 交易速度快而成本又低，同时 Solana 的体量足够大，所以我们就想基于 Solana 来做再质押平台，与一些链上和链下的项目共享安全机制，我们认为这个需求是存在且巨大的。同样我们也发现了低风险生息稳定币的需求，所以推出了 sUSD。对于 sUSD 来说，我们是想把它变成独立的分支来做，因为它不仅可以用于再质押，其实还可以在 Solana 生态流通。sUSD 不像 Ondo 完完全全自己做出来的稳定币，我们本质上做的是去中心化的通道协议，而使用我们通道协议的做市商才是真正的稳定币发行商，用户的资金也不会经过我们的手。我认为市场确实是需要 sUSD 这样能够提供无风险收益率的稳定币。我们主要关注的是链上的流动性，让更多的人能够使用 sUSD。

主持人： Perena 是稳定币的基础设施，为不同网络和平台的稳定币提供一个流动性层，Anna 之前也在 Solana 负责稳定币业务，是什么情景和需求让你开始思考做 Perena 这个产品？Perena 独特的优势有哪些？

Anna：我们现在可以预见的是未来新的稳定币仍然会不断出现，哪怕在低利率且低毛利率的情况下，很多的大型机构确实是会进来。那么一个新的稳定币出现时必将会遇到这样的情况，就是需要跟原生的稳定币竞争市场，在初期打开市场是非常艰难的。而 Perena 想法就是所有新的稳定币只要进来，都可以放在 Perena 单向的流动性池当中，然后另一边的流动性是由我们集中的稳定币池来提供，目前这是一个 30 亿美元规模的流动性池，未来可能会变成 50 亿甚至 70 亿美元。第二个是我希望未来所有的稳定币不完全是抵押美债，而是可以有多元化的抵押物。我们可以集合其他链上或链下高流动性的资产进行抵押，任何人都可以存款生息，也可以抵押借款等。

传统情况下你在进行抵押一个具有高流动性资产进行借款时，可能需要等三个月时间，期间贷方或者银行会问你很多问题或做其他调查。如果在链上做抵押借款时，只要你是抵押高流动性资产，你可以立刻得到相应的贷款。我们希望能够让任何人都能够更好的使用稳定币，并且在使用稳定币的过程中得到一些应得的利息。比如我们作为 USDT 的持有者，其实也在承担着 Tether 倒闭的风险，Tether 理应应该给我们一些利息，但其实并没有。

Chris：我们做的项目叫 Unipay，通过多资产质押来允许用户生成链上信用。生成的链上信用类似于一种稳定币，但它具备多态属性，它可以锚定任意一个币种，例如用户可以质押任意等值的生息资产，从而获得等值美元额度。这个信用额度是可以通过我们的 Unipay 直接转到钱包地址或者银行账号。我们现阶段正在开源一系列的支付 SDK，帮助用户在不同场景下使用我们的链上信用支付，我们希望把它变成一个稳定币抽象。因为我们更早的时候是做链上合规基础设施，我们会聚合链下和链上的一些行为，给每个地址创建一个信用值。基于这个信用值，我们做一些合规隐私交易和无抵押借贷的产品。Unipay 建立在合规基础设施之上的项目，我们现在正在努力推进一些银行相关业务，例如如果通过信贷把资产更合理地进行派发 以及 T+0 结算等。

主持人：在目前的竞争形势下，Solana 生态稳定币业务有哪些机会？

Jason：我们上面提到说由 RWA 支持的稳定币是非常不好做的，我们愿意在 Solana 上面尝试，主要是看到了当下比较好的时机，首先稳定币跟我们的项目非常契合，然后我们知道用户有这个需求，那我们就想能不能短时间抢占市场。我们在和其他协议和钱包对接的时候，市场反应也是非常好的。第二现在很多资金都在进入 Solana 生态，所以在 Solana 上做项目是比较容易获得资本的支持，比如 Solana 基金会对我们的支持是非常大的。第三是我们有一套完备的 API 体系和账户体系，当新项目出现时，我们对接起来也是非常容易的，这对于一个新项目走向市场还是非常重要的。

Anna：从数据上看，Solana 稳定币规模远不如波场跟以太坊，但是我依然持有非常乐观的态度。因为从支付及应用的角度来说，Solana 远比以太坊要有更大的想象空间跟使用空间。我也不希望看到 Solana 成为一条 USDC 链，作为一条公链如果只有一个稳定币，其实会存在监管和中心化等风险。乐观来看，Solana 生态会有很多稳定币发行商以不同的方式进来，然后一小部分会找到特别的使用场景，把整个的市场做大。在这种情况下，Solayer 和 Perena 都可以让用户能够更简单地接触到不同类型的底层稳定币资产，并以去中心化的方式使用它们。

Yetta：比起稳定币，我认为 PayFi 更重要，首先稳定币是一个非常难的赛道，但 PayFi 会涉及资金拆借和资本利用率的提高，这是比较强的需求。而当有了 PayFi 之后，稳定币的出现就会顺理成章。我们相信 Solana 在 PayFi 领域很有前景，那么在这个过程中一定会出现适合 Solana 生态的原生 PayFi 项目和稳定币项目。

Chris：如果再出现一个真正加密原生的 PayFi 平台或稳定币项目，在现有的加密生态文化里面，我认为它只会出现在 Solana 生态。在南非以及拉美这些地方的转账和跨境现阶段提供了很多灰色窗口，其中存在不错的套利空间，我认为通过 Solana 做跨境结算会推动当地 PayFi 和稳定币的发展。

Zixi：在非发达国家做支付还是很有意义的，但是在非发达国家做 PayFi，整体的规模也不会很大。我们系统性地看了差不多七八个项目，收入都没有我们想象中的那么可观。另外再一个新市场中用 U 支付来代替传统的支付体系，挑战还是很大的，整体来说我们还是处于很早期的阶段。